2023 年医药投资的重要背景：防疫政策优化后的新常态
明年投资的重要背景是防疫政策优化后的新常态。海外从 22 年年初开始陆续调整了防疫政策，国内防疫 政策从 22 年 Q4 开始明显优化。因此，对海外防疫政策演变及其对医药行业的研究，是我们明年判断行业变化 的重要参考依据。从全球代表性国家防疫政策演变的梳理看，在政策优化的过程中可能存在多次反复，我们认 为投资人应该对此有合理预期。此外，还需要关注的是，在疫情管控措施放开后的“延迟性流行”和“免疫债” 问题，这可能导致流感/呼吸道合胞病毒（RSV）的反季节流行和发病率明显上升。
防疫政策的制定：需要考虑多重复杂因素
防疫政策制定需综合考虑多重复杂因素。从国家层面看，防疫政策制定需要以科学因素为核心，同时考虑 多重复杂因素。其中科学因素既包括病毒自身的病毒学特征和流行病学特征的变化，也需要结合各国自身医疗 卫生资源（如人均床位数、ICU 数量）、人口结构（如老龄人口比例）等因素。此外不同国家的政治、经济、 文化等方面的差异使得各国防疫政策执行程度和变化时点存在较大差别。因此我们看到各国在防疫政策演变路 径的选择上，既有相同之处、也有差异。
新冠病毒变异历史回顾：在各国防疫政策制定过程中，新冠病毒变异带来的自身病毒学特征和流行病学特 征的变化是政策制定演变主要考虑因素之一。自 2020 年以来，WHO 已相继定义 Alpha、Beta、Gamma、Delta、 Omicron 五种关切变异株（variant of concern，VOC），特别是 Delta 和 Omicron 两种变异株由于其高传播性， 导致全球感染病例激增。而随新冠病毒的变化，针对各种变异株的新冠疫苗也不断被研发，并作为应对疫情主 要手段之一。
新冠病毒变异历史回顾：从新冠病毒原始毒株及各变异株数据来看，其传播能力不断增强，而潜伏期则呈 缩短趋势。原始毒株的 R0（基本传染数，数值越大传播能力越强）大约在 1.5-3.5，而 Omicron 变异株的 R0 可 能已超过 10，传播能力大幅增强，对应的平均潜伏期则从原始株的 6.65 天缩短至 3.42 天。各国疫情防控政策 也随着新冠病毒变异株病毒特性的变化而不断做出调整和优化。
综合考虑医疗资源、疫苗接种情况等因素。除病毒变异因素外，各国自身医疗卫生资源、人口结构、疫苗 接种情况等因素也是防疫政策制定过程中需要综合考虑的因素。在每千人床位数、每十万人 ICU 床位数等指标 方面，不同发达国家之间同样有较大差异，即使是医疗资源较为丰富的美国也曾出现医疗资源挤兑。新加坡、 中国香港等国家和地区均在防疫政策放宽之前或放宽过程中，采取扩建 ICU、新增定点医院增加床位数供应等 措施增加医疗资源供应，以应对防控政策调整可能带来的影响。
全球代表性国家及地区防疫政策演变的梳理
从时间线来看：2020 年各国防疫政策整体偏紧，但中间也有阶段性的放松；2021 年各国防疫政策在收紧 和放松之间出现多次反复，收紧的主要原因是应对 Delta 毒株和 Omicron 毒株大流行的冲击；2022 年尤其是 Q2 开始，代表性国家均出现明显或大幅的放松。 从不同国别看：英国和美国相对激进，英国最早在 21 年 Q1 开始就提出与病毒共存的政策，美国受制于国 内政治体制原因，联邦政府提出的防疫政策在各州执行时有相当大的差异；亚洲国家和地区在放开的过程中相 对谨慎，我国香港地区和我国台湾地区目前还有一定的入境限制。 从防疫手段看：代表性国家和地区在 2020 年有阶段性 Lockdown 的政策；从 21 年开始，防疫手段主要集 中在社交距离管控、疫苗接种、药物分发及入境限制等方面；22 年开始，各国进一步放开，已经或者逐步取 消了入境限制，其他 NPI（非药物防疫）措施也有明显放松。 从演变原因看：除了病毒变异趋势外，政治、经济及文化等方面的因素也很重要，比如美国不同州政府对 防疫政策有较大分歧，新加坡在调整防疫政策的时候则专门强调了“新加坡作为一个外向型的经济体必须逐步 开放”。 其他：英国及新加坡等国在放开之前，向社会公布了较为清晰的调整路线图。
新冠疫苗接种情况：欧美国家早期推行更快，亚洲国家最终接种率更高。2020 年 12 月辉瑞和 BioNTech 合作的全球首款新冠疫苗获批，2021 年全球代表性国家均开始推行疫苗接种。从新冠疫苗接种率曲线来看， 欧美代表性国家在 2021 年的疫苗接种推行速度快于亚洲地区代表性国家，2021 年 5 月底美国单针疫苗接种率 已在 50%以上，英国则接近 60%；而亚洲地区日本、我国台湾地区等地 21 年 5 月底疫苗接种率不足 10%，我 国香港地区不足 20%，仅新加坡疫苗接种率相对较高，在 40%左右。而从 2022 年各国疫苗接种率趋于稳定后 的最终数据来看，亚洲各代表性国家和地区疫苗接种率更高。2022 年 8 月底中国香港、中国台湾、新加坡疫苗 接种率均在 90%以上，日本 84%，而英国和美国则不足 80%。
疫苗接种情况与防疫政策变化时点的选择。作为重要疫情防控手段之一，疫苗接种情况对各国疫情防控政 策调整具有较大相关性。以英国为例，其在 2021 年早期快速推进疫苗接种，在此时期相关防疫政策调整也相 对激进，于 2021 年 7 月国内全面解封，可能因其疫苗接种相对充分、推行进展较快，英国在大幅解除国内限 制政策后疫情并未出现明显反弹。新加坡于 2021 年 6 月份宣布正在制定与新冠共存路线图，并于 2021 年 8 月 开始按路线图分布实施，是亚洲较早进行防控政策调整的代表性国家，而其疫苗接种率在亚洲也是处于较高水 平，2021 年 8 月开始逐步放开时，其单针疫苗接种率接近 80%，全程疫苗接种率 70%，充分的疫苗接种对新 加坡较早迈向与新冠共存至关重要。反观中国香港、中国台湾等地，此前较低的疫苗接种使得我国台湾地区在 2021 年 5-6 月（此时接种率不足 10%）、我国香港地区在 2022 年初（老年群体接种率低）面对疫情爆发时呈现 较高病死率。直到 2022 年完成充足疫苗接种后，我国香港地区、我国台湾地区、以及日本等亚洲国家和地区 才相继迎来放开时点。
英国路径：激进推行全面放开，疫苗接种相对充分。英国疫情防控政策调整整体较为激进，于 2021 年 2 月发布解封路线图，并于 2021 年 3-7 月分四步逐步解除学校、餐饮、娱乐等各方面限制政策。2021 年 12 月为 应对 Omicron 疫情，启动防疫 B 计划(Plan B)收紧防控政策，但持续时间较短。2022 年 2 月英国国内所有与新 冠相关的法律限制被取消，2022 年 3 月英国所有新冠相关国际旅行限制被取消，实现全面放开。
美国路径：不严格管控、疫苗接种不充分。美国受制于国内政治体制原因，联邦政府提出的防疫政策在各 州执行时有相当大的差异，2020 年 3 月美国为应对疫情进入紧急状态，2020 年 4 月份总统及 CDC 发布 “Opening Up America Again”指导方针，提出三阶段方法重新开放，但各州推行情况不一。此后例如 2020 年 11 月，如共和党 16 州反对全州口罩令的同时，加州、纽约州等则加正在强社交距离限制。此外 2021 年 1 月， 拜登上任首日发布应对新冠疫情的全面计划，也带来一定程度防疫政策收紧。
新加坡路径：放开过程谨慎、政策可能反复收紧。新加坡作为亚洲代表性国家之一，其放开过程较为谨慎。 在 2020 年至 2021 年上半年新加坡疫情防控政策相对严格，2021 年 6 月新加坡三部长发文称正制定与新冠共存 路线图，并于 2021 年 8 月进入“与新冠共处”过渡预备期。在之后的放开过程中其政策反复出现收紧，2021 年 9 月新加坡未进入过渡期，而是进入“稳定阶段”，收紧社交距离限制等，此后又延长“稳定阶段”时间， 2021 年 11 月疫情逐渐趋稳可控，新加坡才逐步放宽社交距离和社会活动限制，进入过渡阶段，并于 22 年 4 月 正式迈向“与新冠共存”阶段；大幅放宽一系列疫情管理措施。
中国香港：22 年 4 月份开始分阶段放宽防控，目前仍有多项社交距离及入境限制。我国香港地区 2020 年2022 年上半年疫情防控政策整体较为严格，有一定程度反复，2022 年 4 月香港计划分三阶段放宽社交距离措 施，4 月 21 日进入第一阶段，包括恢复晚市堂食、重开娱乐场所、放宽聚集限制等，2022 年 5 月进入第二阶 段，进一步放宽社交距离措施，目前尚未进入第三阶段，但放宽社交距离措施及入境限制仍在不断放宽过程中。
中国台湾：22 年 3 月份开始不断放宽，近期取消多项社交距离限制。我国台湾地区 2020 年-2021 上半年 疫情控制整体较好，自 2022 年 3 月以来，台湾不断放宽社交距离限制，开放非本籍商务人士来台，并于此后 放宽居家隔离规定、入境限制、缩短隔离时间、取消实联制等措施，
日本：从 2020 年初政策力度始终较为柔和，22 年 3 月份开始不断放宽入境管控和国内防疫措施。日本疫 情防控政策较为特殊，自 2020 年起，日本曾三次宣布紧急事态，但政策整体以建议和呼吁为主，较少采取强 制措施。2022 年 3 月起，日本不断放宽新冠国内和国际争论。
还需要考虑：“延迟性流行”和“免疫债”的影响
预计多国流感活动率今年冬季显著提高。柳叶刀近期发表的论文分析了多国在 2022~2023 流感季的流感情 况。模型预测结果显示，2022~2023 流感季人群对流感的易感性将增加 10-60%，这可能导致在今年冬季，各地 的流感发病率峰值最多可较疫情流行前增加 1~5 倍，流行规模增加 1~4 倍。而在疫情管控措施放松后补打流感 疫苗，有助于推迟流感的爆发时间，同时压低管控放松后流感的发病率峰值。
疫情管控措施放开和“免疫债”问题可能导致流感/RSV 活动性增加。目前的研究对疫情管控措施放开后 流感/RSV 发病情况进行了分析。一方面，疫情管控措施的放松是的各类呼吸道传染病的传播途径无法得到有 效控制，从而增加了传播机会，感染风险增加，如多国在 2021 年夏秋季出现了 RSV 的延迟性流行，可能与前 一年冬天的疫情管控措施逐步放松有关。另一方面，之前的管控措施使得人群接触流感/RSV 病毒的机会减少， 从而降低人群的自然免疫，导致易感性增加，即“免疫债”。如荷兰的一项研究显示，新冠流行期间各年龄组 体内 RSV 融合 F 蛋白的抗体滴度显著降低，这可能导致取消疫情管控放松后 RSV 的发病率和严重程度超过正 常季节。
美国流感和 RSV 活动性在 2022~2023 流行季显著增加。随着美国呼吸道流行病高发季节到来，流感和 RSV 的流行程度显著增加。2022 年 10~11 月，美国 17 岁以下儿童因流感或 RSV 感染导致的住院人数较 2019~2021 年同期显著增加，且上升趋势较往年同期更为显著。流感和 RSV 的活动性增加为医疗系统带来了较 往年更为显著的医疗负担。
2023 年展望：穿越寒冬，静待花开
2023 年展望：穿越寒冬，静待花开。从医疗终端看，我们认为诊疗量将呈现先抑后扬的趋势。从 22 年 Q4 开始，国内开始加快优化防疫政策的节奏，短期内医疗供给承压，非新冠医疗需求推迟。考虑到全国不同 地区以及城乡差异等因素，这一影响可能持续至 23 年 Q1。Q2 开始，叠加 22 年同期低基数，预计医疗终端诊 疗量将有较好恢复。对不同科室的恢复，我们认为应该从短期弹性和恢复程度（接近或超过疫情前水平）两个 维度去评估。从其他国家及地区经验看，口腔、眼科、中医等消费医疗短期弹性较大，而肿瘤等刚需科室恢复 程度更好。从零售终端看，防疫政策优化后的客流恢复、新冠流感化背景下的自我诊疗需求及前期负面因素的 弱化，将推动连锁药店明年收获较好的增长。
医疗终端：先抑后扬，各有千秋
从海外经验看，各国家/地区的诊疗量在防疫政策优化后都有修复，但进展各异。截至 2022 年 12 月 5 日 已公开的官方数据来看，我国香港的门诊、住院量恢复情况相对较好，在 21Q4 已恢复到疫情前水平（2019 年 平均水平）；2022 年初 Omicron 流行导致有所下滑，放开疫情管控措施后，数据显示到 22Q3 仍在恢复中。美 国 2022 年 11 月样本医院的单院平均每日住院人数已超过疫情以来的最高点。英国到 2022 年 9 月、日本到 2022 年 8 月的月住院量尚未完全恢复疫情前水平。
预计国内医疗终端诊疗量也将呈现先抑后扬的趋势。2021 年中国大陆地区医院每月诊疗人次相比于 2019 年的复合增速在 5%左右，已恢复到疫情前 2019 年的同比增速(5%），公立医院和民营医院都实现较好恢复。 2022 年上半年受疫情影响，2-6 月同比增速分别为 8%、1%、-9%、-5%、0%；下半年数据尚未披露，我们预 计 Q3 会有恢复、Q4 又会受到疫情干扰。从 22 年 Q4 开始，国内开始加快优化防疫政策的节奏，短期非新冠 医疗需求可能承压或推迟，考虑到全国不同地区以及城乡差异等因素，这一影响可能持续至 23 年 Q1。Q2 开 始，叠加 22 年同期低基数，预计医疗终端诊疗量将有较好恢复。
对不同科室的恢复，我们认为应该从短期弹性和恢复程度（接近或超过疫情前水平）两个维度去评估。从 海外经验看，消费医疗短期弹性较大，其中：口腔弹性较大，但眼科恢复更好，我国台湾地区的数据显示中医 医疗的恢复情况好于口腔；刚需科室恢复程度更好，英国的数据显示肿瘤科室恢复较好，目前各项诊疗指标已 全面超过疫情前水平。
以部分国家的经验来看，消费医疗科室短期反弹更快
消费医疗类如眼科、整形外科、牙科等普遍对疫情防控政策比较敏感，有可能在随后的管控放松过程中反 弹最快（增速更高）。英国在 2021 年 1 月爆发 Alpha 毒株疫情，全国开始第三轮封锁，整形外科、眼科门诊量 受影响严重，2021 年 1-2 月平均门诊量都同比下滑 30%左右，随后的 3-4 月平均门诊量环比 1-2 月提升了 27%； 英国牙科门诊量在第三轮封锁中门诊量同比下滑了 38%左右，同样在 3-4 月中环比提升了 25%左右。
以部分国家及地区的经验来看，部分刚需科室恢复程度相对较好
刚需程度较高的科室受疫情防控影响程度较小，并且疫后恢复程度好。我国台湾地区在疫情期间透析治疗 量保持稳健增长，牙科和中医受疫情影响较明显，疫情管控放开后在低基数下实现了较快增长。加拿大的部分 择期类手术（如髋关节和膝关节置换术）受疫情影响较大，而分娩、心脏病等急性住院类受疫情影响不大。 2022 年 4-9 月英国的肿瘤手术量相对 2019 年的复合增速为 3.1%，已经超过 2019 年的同比增速 2.4%；这在消 费医疗亚专科比较中也有体现，比如在疫情期间，英国眼科中的眼疾手术波动程度小于眼科整体、牙科中的颌 面外科门诊量波动程度小于正畸，眼疾手术和颌面外科的疫后恢复程度相比于眼科整体、牙科整体也更好。
NHS 公布的眼科相关疾病包括眼科手术（眼疾的手术治疗，大部分需要住院）、眼科医学（炎症、血管、 糖尿病视网膜病变筛查）、验光配镜、视力矫正（包括屈光）、儿童眼科等，我们将其合并作为英国眼科学科指 标。在英国取消国际旅游限制后的 2022 年 4-9 月，眼科手术（眼疾手术）仍保持较快增长，同比增速为 11%， 而眼科门诊量尚未恢复至去年同期水平。
零售终端：稳健修复，增长持续强劲
零售-美国：疫情管控放松，非处方药板块恢复明显
整体疫情管控放松，推动药店业绩增长持续强劲。CVS 公司是美国最大的药品零售商。22Q3，零售/LTC 部门收入占比突破 50%。21Q1，美国部分州尝试性提高室内人流许可并于 Q2 相继解除疫情全面管制，意味着 疫情管控逐步放开，推动特定药品及新冠检测相关产品需求进一步增加。据 CVS Health 财报，自放开后 （21Q2 至今），其零售端业绩增速始终处于较高水平（增速高于历史平均中枢）。
零售-英国：英国逐步放开，客流量恢复带动业绩增长
WBA（沃博联）英国药房分支 Boots 有 172 年历史，是英国最老牌药房之一。 Boots 药房以医药保健为主 营，为目前全英最大的医药保健连锁店，同时也销售美妆生活用品，在英国地区有 2573 间分店，店面几乎遍 及英国的各大城市小镇，雇员人数约 5.5 万。Boots 药房在英国当地深得人心，口碑极好，是很多本地居民生活购药的第一选择。
英国逐步放开，客流量显著带动业绩增长。2020 年初随着疫情的爆发，受严格封城政策影响极大影响客 流导致 WBA 英国分部业绩大幅下滑，20 年 2-5 月同比业绩同比下降 48%，主要由于英国人不再进行一周一次 的购物，致使 WBA 客流下降严重，峰值客流同比下降 85%。2021 年 2 月开始，英国开始大规模放松防疫政策， 并在 7 月取消大部分管控政策，最终于 2022 年 2 月全面放开，是首个全面放开的西方大国。据 WBA 财报， 2022 年 5-8 月，公司在英国地区门店客流量同比增加 20%，带动英国零售板块整体业绩增长 15.2%。
零售-日本：日本防疫政策集中松绑，公司增长有所改善
日本防疫政策集中松绑，公司增长有所改善。松本清是日本最大的连锁店品牌。日本国内自 22 年 3 月以 来集中放宽入境政策，于 3 月 21 日解除“防止蔓延“等重点措施，松本清业绩迎来复苏。2022 年 7 月随着日 本全面放开疫情管控，松绑防疫政策，取消缩短餐饮业营业时间等不必要的限制，松本清门店客流开始恢复至 疫情前水平，带动销售收入同比增长 4.7%。10 月伴随着出入境限制的接触，松本清门店销售收入同比增长4.3%。
零售-中国台湾：疫情防控措施持续放松，客流量注入医药零售市场活力
中国台湾防控措施持续放松，客流量注入医药市场活力。大树药局是我国台湾地区少数以直营业态经营的 连锁药局的企业，以实体门市为主要销售管道；另设有电商营业本部，负责天猫、京东跨境通、健康购物网等 虚拟通路的经营。20Q1，疫情发展初期台湾地区反应迅速限制边境入关，通航波及较大，其后疫情多次波动， 随着疫苗接种率的提高，今年 5 月起持续放宽，单月来台人次年增 202.9%。据大树药局财报，自疫情逐步放 开，市场业绩逐步攀升，22 年 4 月单月营收同比高达 60%，为近几年月度营收同比增长峰值。伴随台湾地区 22H2 访台客流量增加大树药局加速扩展门店，22 年 10 月单月营收 13.18 亿元，同比增长 24%。
国内疫情管控措施逐步优化，看好 23 年板块步入恢复性增长阶段
随着防疫政策的放开，自我诊疗需求提升有望推动零售终端增长超预期。除此以外，“四类药”全面解禁 等政策的变化，也对行业有正面影响。12 月 7 日国务院联防联控机制发布，不得限制群众线上线下购买退热、 止咳、抗病毒、治感冒等非处方药物，多地优化疫情防控政策，居民通过互联网平台或药房购买退热、止咳、 抗病毒、抗生素等“四类药”，不再查验核酸检测阴性证明，不再需要实名登记信息。 其他 2021 年以来的行业负面影响因素也在边际弱化，我们看好 23 年板块持续快速增长。
医疗服务：复苏可期，长期看好差异化定位的连锁医疗公司
2020 年国内疫情影响回顾——爱尔眼科：2020 年 4 月中下旬境内医院恢复正常。2020Q1，疫情对公司境 内主营业务影响主要在 2 月、3 月，对境外主营业务的影响主要从 3 月下旬开始。1 月，公司收入同比增长 13.5%；2 月，各地政府防控加强，各地医院暂停门诊及手术服务，收入同比下降 62%；3 月中旬，国内疫情逐 步得到控制，各地医院陆续复工复诊，而全球大范围爆发开始，境外眼科中心开始暂停门诊及手术服务导致收 入同比下降 45%，公司整体收入同比下降 34%。2020Q2，境内医院从 4 月 19 日基本恢复正常，公司整体 Q2 收入同比增长 0.72%。
2020 年国内疫情影响回顾——通策医疗：2020 年 3 月下旬恢复正常。公司 20Q1、20Q2 收入增速分别为51%、20%。1 月 23 日，医院进入春节假期，全国多省市启动重大突发公共卫生事件一级响应后，省卫健委通 知暂停下属医院全部诊疗服务。3 月初：公司陆续恢复下属医院急诊业务，其他业务逐步开展，但种植、牙周 超声波等操作时间长、气溶胶产生较多的口腔择期手术和治疗仍未恢复。3 月末：经营情况已恢复并超越 2019 年同期水平。5 月 18 日：公司旗下医院全面恢复诊疗业务。
爱尔眼科：长期看好行业量价齐升和公司连锁扩张的能力
从行业角度来看，国家持续推进近视防控战略、防盲治盲等政策，眼科医疗服务市场需求持续增长；从公 司自身角度来看，2022 年定增已经顺利落地，有助于推进公司成立 20 周年之际提出的“新十年”高质量发展 战略，爱尔眼科品牌影响力有望持续增强，长期发展空间广阔。公司凭借先发优势、并购基金优势和优良的企 业精神，现已确立了国内眼科连锁龙头地位，2030 年国内收入有望达到 600 亿元（只考虑现有资产）。
通策医疗：疫情影响下逆势扩张，长期发展空间可观
短期来看，2022 年公司短期业绩承压，主要受到疫情防控政策、新医院提前储备人才带来的成本增加、 种植牙集采结果尚未落地导致的患者观望态度三方面影响。展望 2023 年，在防疫政策优化后，公司有望迎来三方面压制因素的好转。 2022 年逆势扩张加速蒲公英医院成长，后集采时代发展可期。2022 年，公司坚持主动降存量医院来支持 蒲公英医院发展的策略，原先公司医生专家主要集中在总院工作，今年 90%以上的专家都在支持蒲公英医院快 速成长，有助于快速提升新开业蒲公英医院的口碑，为种植牙的后集采时代扩大生产力。截止 2022 年 12 月公 司已开业的蒲公英医院共约 30 家，预计到明年一季度增加到 40 家左右，未来 2 年内增加到 50 家左右。2022 年前三季度蒲公英分院共实现营业收入 2.98 亿元，同比增长 102%。 2023 年持续引进人才支持医院扩张，成本增加对利润的影响有望减弱。2022 年公司储备大量医生，人力 成本支出攀升，前三季度同比增加人力成本近 8000 万，主要是新设蒲公英分院的医护人才等储备共计 1000 余 人。2023 年公司仍将持续扩大医生团队规模，为 2024 年城西总院区、紫金港医院等大型口院开业做准备。随 着新招聘的医生创收能力提升，2023 年公司人力成本增加对利润率的负面影响有望实现边际收窄。中长期来 看，充足的医护团队储备将成为医院人才的蓄水池，是医院未来保持高速增长的核心竞争力。
海吉亚医疗：优秀的选址能力和专业化的运营团队，实现肿瘤专科医院的连锁扩张
精准布局肿瘤需求空白地区，打造民营肿瘤连锁医疗龙头品牌。非一线城市医疗资源缺乏，床位供给不足， 属地化治疗对当地医保和病人都有益处。公司在医疗资源稀缺地区布局医院，凭借多年积累的优秀选址能力和 专业化的运营团队打造专业化医疗集团，旗下医院盈亏平衡周期短、可复制性强，是社会办医有效补充公立医 疗体系的标杆。中长期来看，公司有望不断积累肿瘤专科治疗实力和人才储备，进一步打造民营肿瘤连锁医疗 龙头品牌。 医院床位扩张、运营成熟，有望推动业绩持续增长。目前公司旗下已开业医院 12 家，已开放床位 5000 多 张；随着公司二期项目和自建医院陆续完工，预计到 2023 年底，公司可开放床位数量有望增长到一万多张； 随着医院运营成熟、床位使用率提升，单床产出有望持续增长，2021 年约为 57.57 万元，同比增加 24.1%。 肿瘤治疗刚需特质凸显，并购、自建医院贡献公司增长动力。肿瘤治疗刚需程度高，在全行业受疫情影响 严重的 2020 年上半年，公司仍实现收入 22.84%的增长；2022 上半年公司实现收入 63.8%的增长，经调整净利 润 46.6%的增长，其中存量医院收入+15%、净利润+20%左右；22Q3 全国各地疫情散发，我们预计公司实现收 入增长 20%以上。公司积极推进并购医院改善、增强服务能力，2021 年并购的永鼎医院和广济医院门诊量和 住院量正在持续提升；2022 年 3 月底公司自建聊城海吉亚医院开业，已于 2022 年 11 月实现单月盈亏平衡。公 司在医院管理方面的能力进一步得到验证，未来并购+自建医院并行，业绩增长确定性有望持续加强。
处方药：创新药估值提升、仿制药政策出清，关注疫后复苏机会
创新药：环境回暖，估值提升
多重压制因素缓解，创新药产业迎来春天
2023 年创新药的行业环境有望逐步触底回升。21 年 7 月以来，创新药显著跑输恒生综指。主要原因我们 认为有以下几点：1）美联储加息导致全球风险资产估值下行，以 DCF 估值为基础的创新药资产敏感性更高；2） 创新药定价不及预期，导致销售不及预期，进而影响峰值销售预测；3）行业内部竞争激烈，企业盈利困难， 经营压力较大；4）创新药出海遇到阶段性困难。而以上问题在 22H2 逐步缓解，加息预期反应相对充分，医保 谈判更加科学化市场化，伴随行业出清竞争减少，出海迎来新的曙光。因此展望 2023 年，我们对行业环境进 一步改善保持乐观。
创新药企相对制药企业回报率溢价处于历史较低水平
纳斯达克生物科技估值水平已击穿历史最低溢价水平。考虑到创新药企风险更高，不确定性更大，因此历 史波动更大，但回报率几乎始终高于药企。从 12 年维度来看，22H1 出现首次跑输药企。22H2 修复后，历史 回报率与药企基本持平。
行业政策信号见底：润物细无声
2022 年 6 月 29 日，国家医保局发布《2022 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作 方案》。按照目前安排，今年的调整程序仍分为准备、申报、专家评审、谈判/竞价、公布结果 5 个阶段。主要 两大创新要点：1）非独家药品竞价规则在今年首次明确，体现的是医保对非独家品种谈判规则的重大变化。 但涉及的品种数量相对不多，影响有限。2）推出简易续约规则。 简易续约规则更加科学客观，减少续约人为因素。整体上对于医保资金支出增幅在 200%以内，可以纳入 简易续约，而简易续约分为两种：调整支付范围和不调整支付范围。不调整支付范围的医保谈判药品，将实际 销售额与医保两年前预估支出相比增加的幅度（计为 A），A 越大，降幅越高。计算公式为：A=医保基金实际 支出÷预算影响预估值。而调整支付范围意味着医保支出进一步增加，将在 A 要求的降幅基础上进一步下调。 医保预计支出幅度增加计为 B，同样是 B 越大，降幅越高，计算公式为：B=新增医保支付范围的预算增加值 ÷两年前预估值和前两年实际支出值中的高者。即，如果支付范围调整，那么其降幅要求，将是 A+B 相加带 来的共同降幅。
非独家产品竞价规则更加市场化。参与品种是经专家评审建议新增纳入医保药品目录的非独家药品 。具 体流程包括：1）医保方组织测算专家按程序进行测算，提出医保支付意愿作为该通用名药品的准入门槛。2） 参与申报的企业按程序提交报价。企业报价分别与医保支付意愿对比，只要有 1 家企业参与并报价不高于医保 支付意愿，则该通用名药品纳入药品目录乙类部分否则该通用名药品不纳入。企业报价不能高于申报截止日前 2 年内有效的省级最低中标价和申报时提交的市场零售价格。3）药品通过竞价纳入药品目录的，取各企业报 价中的最低者作为该通用名药品的支付标准。如企业报价低于医保支付意愿的 70%，以医保支付意愿的 70% 作 为该药品的支付标准。4）竞价不影响该药品通用名被纳入国家集中带量采购或政府定价范围。集中采购中选 或政府定价的，按照有关规定确定支付标准。竞价结果有效期暂定为 2 年。
行业出清进行时，Fierce Biotech 重启生物技术“墓地”名单
2009-2012 年，Fierce Biotech 网站连续发布四年生物技术公司的“墓地” 名单，整理在金融危机波及下受 困于种种原因而无法活下去的生物技术企业。时隔 10 年，Fierce Biotech 发布了 The 2022 Biotech Graveyard，共 有 7 家企业入选。我们认为，行业出清有利于头部公司获得更多资源，优化竞争环境。
技术驱动，多个领域迎来新进展
创新药成长的核心驱动因素是满足未满足的临床需求，技术驱动是创新药行业发展的重要动力。当前，多 个重要领域迎来技术突破，有望驱动全球创新药持续增长。 阿兹海默领域 Aβ药物迎来新进展。2022 年 9 月，卫材和渤健联合宣布，双方共同开发的阿兹海默在研 疗法 lecanemab 的 III 期临床研究取得积极结果，相比于安慰剂对照组，接受 lecanemab 治疗的早期 AD 患者一 年半后认知功能下降减缓 27%。2022 年 11 月，礼来宣布其 donanemab 在 III 期 TRAILBLAZER-ALZ 4 研究中满足了 6 个月主要结果分析的所有主要和次要终点，相比于 aducanumab，使用 donanemab 的患者在脑淀粉样蛋白 清除和相比于基线的脑淀粉样蛋白斑块水平降低上都有着明显优势。 基因疗法用于重度 A 型血友病获批上市。2022 年 8 月，欧盟批准了 BioMarin 的 Roctavian（valoctocogene roxaparvovec）有条件上市，用于治疗无 VIII 因子抑制剂史且 AAV5 抗体阴性的严重血友病 A 成人患者。 Roctavian 是通过 AAV5 病毒载体递送凝血因子 VIII 的转基因来发挥作用，使患者能够自行产生凝血因子 VIII， 有望一次性治愈重度 A 型血友病。2022 年 11 月 23 日，BioMarin 宣布 Roctavian 的 BLA 的审查取得进展，FDA 将不再计划召开咨询委员会会议来讨论 Roctavian 的 BLA。此举可能使 Roctavian 批准更为顺利，目前 PDUFA 日 期为 2023 年 3 月 31 日。
展望 23 年：重点公司事件催化丰富，看好研发差异化、具备产品周期的公司
展望未来一年，创新药企研发、临床、商业化持续推进，事件催化丰富。其中，恒瑞医药重磅 ADC 药物 SHR-A1811 将有重要数据读出，两个免疫类重磅药物 JAK1、IL17 预计将提交上市申请。除此之外，百济神州、 信达生物等公司均有重要事件催化。 我们看好研发差异化，在研产品有重磅数据读出或者商业化产品进入快速放量阶段的公司。
仿制药：关注集采出清的标的
集采常态化，降幅趋于稳定
集采常态化，降幅趋于稳定。国家组织药品集中带量采购已进行七批，频率逐渐稳定在一年两轮。经过多 轮探索，集采规则不断优化，引导企业合理布局，目前规则已趋于常态化、稳定化。集采中标企业数逐步增多， 平均降幅趋于稳定。
疫情后处方药恢复：肿瘤及慢病相对刚性且增长持续，手术麻醉短期弹性大
我们复盘了美国疫情管控及放开过程中主要药物种类处方量的波动，认为肿瘤及慢病用药相对刚性，且在 疫情管控放开后增长更加持续，已超过疫情前水平。而手术麻醉用药恢复程度虽不如肿瘤及慢病药，但是在低 基数上实现高增长，短期弹性大。 手术量恢复带来的手术及麻醉镇痛药品需求恢复。从美国经验看，麻醉镇静药物在 20Q2 疫情第一波影响 中快速下降，21Q2 和 22Q2 两次疫情管控放开中实现了环比增速明显提升。其中，21Q2 的同比增速回升也与 20Q2 的低基数有关。麻醉镇痛领域，我们看好恒瑞医药，关注恩华药业、人福医药等。 肿瘤药相对刚性且增长持续。其中，化疗药 20 年 Q2 疫情开始之后，白蛋白紫杉醇、卡铂、培美曲塞均 经历 5-7 个季度的同比负增长，22Q1 后重回正增长。然而部分化疗药并未恢复到疫情前水平，我们认为主要 原因有两个：①化疗品种间替代；②疫情期间，住院风险加大且部分医生担心化疗后重症肺炎风险，加速了靶 向药，尤其是口服靶向药对化疗药的替代，Chemo-free 方案更加流行。血液肿瘤药物，来那度胺作为成熟产品 自 20Q4 开始经历 5 个季度的同比负增长，在 21Q4 重回正增长，目前季度处方量创历史新高。PD-1 单抗注射 液，20Q2-21Q4 期间处方增速出现明显减速，22Q1 管控完全放开之后恢复增长。实体瘤口服靶向药和血液肿 瘤口服靶向药处方量受到疫情、防控政策影响不大。
医疗器械：集采政策底部明确，疫情后需求有望复苏
医疗器械板块我们看好疫后复苏弹性较大的消费医疗及择期手术器械、集采政策接近出清的高值耗材、新 基建、设备上游公司及内镜产业链。从海外经验看，消费医疗器械中眼科器械的恢复较好，我们看好爱博医疗 等；择期手术复苏相关且集采政策接近出清的高值耗材公司，我们看好爱康医疗、乐普医疗及惠泰医疗等；新 基建我们看好迈瑞医疗、联影医疗、艾隆科技、健麾信息等；设备上游公司我们看好奕瑞科技及海泰新光；内 镜产业链我们看好开立医疗、澳华医疗及海泰新光等。
海外疫后复苏：消费医疗及择期手术器械弹性较大
参考海外器械公司受疫情影响及恢复情况，国内防疫政策优化下医疗器械板块有望 迎来投资机遇。近期 我国防疫政策持续优化，疫情后复苏有望成为明年医药板块投资主线之一。我们选取消费医疗器械、高值耗材、 IVD、医疗设备等领域的海外龙头作为参考公司， 分析疫情的影响和恢复的情况，为国内医疗器械行业投资提供借鉴： 1） 消费医疗器械：海外公司业务恢复程度有所分化，部分公司眼科、医美业务恢复相对较好，手术类眼 科业务疫情下弹性更大。 2） 高值耗材：海外择期手术受疫情负面影响明显但恢复较快，目前部分细分领域已恢复至疫情前水平； 部分创新器械受产品渗透率提升和新产品放量驱动，整体受疫情影响较小 3） IVD：海外新冠检测相关业务（分子诊断、抗原检测等）受疫情拉动明显，但近几个季度已经开始出 现增速下滑或负增长；常规检测业务普遍受负面影响，目前逐步恢复增长趋势。 4） 医疗设备：抗疫产品线和非抗疫产品线业绩表现分化显著，非抗疫设备前期受疫情负面影响，后续呈 恢复性增长。
消费医疗器械：恢复程度有所分化，眼科器械恢复较好
STAAR、爱尔康、强生眼科器械业务整体恢复情况较好，艾伯维医美注射产品恢复情况较好，爱齐科技、 SDC 口腔器械业务仍受疫情负面影响。以 STAAR、爱尔康、强生为例，眼科业务在 2020 年疫情爆发初期均出现阶段性明显下滑。随着疫情政策缓和及防控政策调整，2020 下半年以后各公司收入均迎来恢复性增长态势， 2022 年均已实现稳定增长。以艾伯维为例，公司医美注射产品在 20Q4 恢复增长，21Q3 以来单季度收入同比 均维持增长态势。以爱齐科技、SDC 为例，两家公司口腔器械业务收入主要来自北美地区，2020 年疫情前期 整体受负面影响；2022 年以来，受北美地区消费下行、部分地区疫情持续等因素影响，两家公司 22Q3 收入仍 呈现同比下滑趋势，其中爱齐科技较 19 年同期仍实现较大增长，SDC 矫正器发货量仍未恢复至 19 年同期水平。
以爱尔康、强生眼科器械业务为例，手术类业务疫情下弹性更大。以爱尔康、强生为例，相比接触镜类业 务，两家公司的手术类业务在疫情影响下弹性更大，在 2020 年疫情爆发初期收入同比下滑幅度更大，在之后 的恢复期同比增速更高，可能由于手术类业务主要针对院内眼科诊疗市场，相比院外市场业务，受疫情影响波 动更大。
高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大
手术器械相关业务受疫情影响存在一定波动，其中部分公司的可择期手术业务疫情期间受影响较大，此后 迎来恢复性增长。从雅培（医疗器械业务）、强生（医疗器械业务）、爱德华、Penumbra 等器械类公司的业绩 表现来看，2020 年二季度，疫情对结构性心脏病、骨科、眼外科、电生理、神经介入等可择期手术影响较大， 随着医院门诊量和手术量的快速恢复以及积累的择期手术量快速释放，这些业务在 21 年上半年开始迎来恢复性增长。2022 年 Q2-Q3，爱德华的 TAVR 业务收入增速尚未完全恢复至疫情前水平，主要系美国医护人员短 缺以及日本疫情对手术开展仍有一定影响。 以冲击波(Shockwave)和爱德华为例，在部分创新医疗器械领域，渗透率提升和新产品放量驱动业绩高增 长，整体受疫情的冲击相对较小。冲击波(Shockwave)主要产品为心血管介入领域的创新医疗器械冲击波球囊， 公司 20 年 Q1 受疫情影响业绩短暂下滑，此后呈现恢复性增长趋势且 21 年 Q1 开始明显提速，一方面受公司 已有创新产品渗透率提升的驱动，另一方面公司创新产品 C2 球囊导管于 2021 年 2 月获 FDA 批准之后实现快 速放量。爱德华的经导管二尖瓣和三尖瓣治疗（TMTT）业务：手术渗透率低，处于产品上市早期的放量阶段， 公司 TMTT 业务收入 20 年 Q2 受疫情短暂影响后维持高增长的态势。
以强生、雅培为例：医疗器械平台型公司的业绩受疫情影响整体变化趋势基本一致。平台型公司业务覆盖 范围广，从两家公司业绩表现来看，整体受疫情影响可控，在 2020 年 Q1 和 Q2 两个季度受到疫情负面影响， 此后业绩迎来快速恢复，整体收入增速在 2021 年 Q2 达到高点（有上年同期疫情导致低基数的原因），随后增 速逐步下降并进入常态化增长阶段。2022 年年初至今，强生和雅培的医疗器械板块已经恢复正增长，收入体 量已超过疫情前 2019 年同期水平。
IVD：常规业务受疫情负面影响，分子诊断与 POCT 需求爆发
以罗氏、雅培、西门子、希森美康、德康医疗为例，IVD 板块不同细分领域受疫情影响差异较大。其中 分子诊断、抗原检测等领域疫情期间需求爆发，生化、免疫、糖尿病、血液学等常规检测项目受疫情负面影响， 随着疫情防控政策变化需求逐步恢复。 以罗氏和雅培为例，部分领域检测需求受疫情拉动明显。分子诊断：以罗氏和雅培为例，疫情爆发后需求 快速提升，同比增速高点出现在 20Q2-Q3，此后在高基数下增速逐步下降，2022 年以来两家公司分子诊断业 务收入同比已经下滑。新冠抗原检测：罗氏抗原检测产品 20 年 9 月上市后需求快速爆发，拉动公司 POC 收入 高增长。西门子的诊断业务和雅培的快检业务于 2020 年 Q4 开始收入显著增长，主要受抗原检测产品需求拉动。 2022 年在高基数和需求回落的影响下，逐渐恢复增长态势。
以罗氏、雅培、西门子、希森美康为例，部分领域受疫情负面影响为主。罗氏的中心实验室/糖尿病/病理 业务、雅培的 POCT 业务、西门子的常规检测业务、以及希森美康的血液学/尿液等细分领域受疫情负面影响 较大，20 年疫情防控政策导致医院诊疗量、检测量下降，21 年 Q2 在低基数下实现恢复性高增长，此后逐步回 归增长态势。
医疗设备：疫情影响取决于是否和抗疫相关，非抗疫设备疫情后有所恢复
医疗设备板块：以 GPS（GE、西门子医疗、飞利浦）、奥林巴斯四家公司为例，不同细分领域业绩表现 差异较大、分化显著。疫情期间监护仪、呼吸机、CT（抗疫相关）等抗疫产品需求爆发，MR、超声、软镜、 DSA 等非抗疫产品的采购需求受疫情负面影响，一方面疫情导致医院设备安装延迟、择期手术推迟（如 DSA 相关介入手术），另一方面受限于各医疗机构的年度采购预算，与新冠疫情诊疗无关的设备采购需求降低或者 延缓。
医学影像设备和内镜设备领域：以西门子医疗、飞利浦、奥林巴斯为例，疫情期间不同产品需求出现分化。 与防疫相关的 DR、CT（抗疫相关）需求提升，而 MR、DSA、高端 CT、MI、软镜等非抗疫设备的采购需求 受到抑制，从 2021 年 Q1 开始，逐渐恢复增长态势。
消费医疗器械：疫情后有望迎来复苏，行业渗透率持续提升
2022 年以来，部分消费医疗器械公司受疫情影响明显。2022 年 3 月份以来，局部地区疫情散发和防控措 施，一方面影响生产型公司的采购、生产、物流等环节，另一方面下游医院端需求受抑制明显，眼科、口腔等 择期类诊疗项目受疫情影响相对较大。爱博医疗 2022 前三季度营业收入同比增长 35.8%，归母净利润同比增 长 41.8%，上半年国内新冠疫情影响区域较广、时间较长，导致白内障和近视患者就诊量减少，一定程度上影 响了公司业务增速；欧普康视 2022 前三季度营业收入同比增长 21.6%，归母净利润同比增长 14.1%，主营产品 的销售和视光服务收入受疫情影响较大，上半年发生疫情的区域普遍采取限制甚至停止眼科和视光服务机构正 常营业的防控措施，直接影响公司业务开展。时代天使 2022 年上半年营业收入同比持平，净利润同比下滑 23.4%，上半年全国疫情散发，防疫政策迫使部分地区的医疗机构暂停营业，致使部分潜在消费者无法正常于 牙科就诊，公司隐形矫治业务的正常开展受到一定影响。
口腔、眼科器械行业：行业渗透率较低， 集采有望促进行业加速增长
中国隐形正畸、OK 镜行业渗透率较低，集采有望促进行业加速增长。根据灼识咨询报告，2020 年中国约 有 10.4 亿例错颌畸形病例，远高于美国的约 2.5 亿例错颌畸形病例。然而 2020 年中国接受治疗的约 310 万例 错颌畸形病例中，仅有 11.0%使用隐形矫治器，而美国接受治疗的约 440 万错颌畸形病例中有 31.9%使用隐形 矫治器。对标美国的隐形正畸渗透率，长期来看，中国隐形正畸案例数具有 10 倍以上增长空间。角膜塑形镜 是青少年近视防控最安全和有效的产品之一，根据爱博医疗招股书，2015 年国内角膜塑形镜销量达到 64.30 万 副，2011~2015 年复合增长率约为 44.1%，2020 年中国 8-18 岁青少年近视人数超 1 亿，估算 2020 年角膜塑形 镜渗透率仍不到 1.5%，未来仍有较大的渗透率提升空间。2022 年 10 月 19 日，陕西省药械集中采购平台发布 《省际联盟（区、兵团）口腔正畸托槽集中带量采购公告》，开展口腔正畸托槽集中带量采购工作，采购品种 包含托槽、无托槽隐形牙套、颊面管。2022 年 10 月 26 日，河北省医用药品器械集中采购中心发布《关于开 展 20 种集采医用耗材产品信息填报工作的通知》，拟进行 OK 镜等部分产品的集采，此后也明确了集采范围扩 大到三明采购联盟。考虑到当前隐形正畸和 OK 镜行业渗透率仍然较低，集采有望促进产品用量加速增长， 且随着集采政策逐渐趋于缓和，生产厂商有望把握集采机遇、提升市场份额。
爱博医疗：创新驱动的眼科器械公司，疫情后人工晶体业务有望恢复高增速
主要产品覆盖手术和视光两大领域，产品线布局不断丰富。公司是创新型眼科耗材研发型公司，核心产品 为人工晶状体和 OK 镜。公司在人工晶状体产品上不断更新迭代，同时扩展研发不同类别的眼科器械产品，如 有晶体眼人工晶体、近视离焦镜片、彩瞳等。2022 年前三季度，在新冠疫情影响下，公司整体业绩保持高增 长趋势，但人工晶体产品的销售增速明显放缓。 公司人工晶状体产品型号丰富，预计将持续受益于集采。今年国内疫情对白内障手术需求有一定抑制，随 着疫情好转，行业有望快速恢复。2022 年 11 月份，公司非球面衍射型多焦人工晶体获批，也是国产首款多焦 人工晶体产品，预计将提升公司在高端人工晶体市场的市占率。公司在 2021 年 12 月公布的京津冀 3+N 人工晶 体集采和 2022 年 6 月公布的西部省际联盟人工晶体集采结果中，中标型号丰富，预计将促进公司产品放量。 海外市场上，随着散光、EDoF 等人工晶体逐步获得客户认可，境外销售逐年增长。
时代天使：国产隐形正畸龙头企业，打造多元化产品组合
国产隐形正畸龙头企业，打造多元化产品组合。我国隐形正畸行业进入快速发展期，根据灼识咨询的预测， 2020~2030 年隐形正畸市场规模有望从 15 亿美元增长至 119 亿美元，年复合增长率约为 23.1%。国内隐形正畸 以 To Doctors 模式为主，公司通过不断扩大医生合作范围、加强粘性打造核心壁垒。截止 2021 年底公司国内 合作医生数量约 2.5 万名，累计完成国内案例数接近 70 万，公司的方案设计能力强，更适配复杂国内正畸案例， 为更多牙科医生赋能；公司打造多元化产品组合，覆盖多个年龄段。2006 年推出国内第一款隐形矫治器（标 准版），后续先后推出面向复杂病例的高端产品冠军版、面向轻微错颌畸形的高性价比产品 COMFOS、面向 6- 12 岁儿童的儿童版。 疫情影响短期业绩，未来有望迎来较好修复。2022H1 公司实现营业收入 5.7 亿元，同比基本持平，实现 净利润 0.73 亿元，同比下滑 23.4%。2022 年上半年国内奥密克戎新冠疫情在深圳、上海、北京等多个一线城 市反复，全国防疫政策升级造成下游诊所暂停营业、医生隔离、患者流动受管制等等，公司隐形矫治业务受到 较大影响，预计疫情后将迎来较好恢复。
CGM 行业：国产龙头持续发力，行业渗透率有望持续提升
持续血糖监测系统（CGM）能够反映全天血糖变化，有效覆盖监测盲区。糖尿病是全球最为流行的慢性 病之一，2021 年中国糖尿病患者约 1.41 亿人，有效的血糖管理能够显著改善患者预后，降低并发症发生率。目前主要的血糖监测手段包括传统指血血糖仪（BGM）和持续血糖监测系统（CGM），后者通过 24 小时动态 监测血糖，能够覆盖监测盲区，改善血糖管理效果。未来有望进一步与胰岛素泵结合，构建闭环人工胰腺系统。
医疗属性叠加消费属性，潜在市场空间巨大。CGM 产品兼具医疗与消费属性：一方面，产品能切实提高 患者血糖管理水平、降低并发症风险；另一方面，CGM 舒适度和便利度相比指血血糖仪有很大提升，院外使 用患者依从性更好，产品复购属性较强，目前支付方式以自费为主，具有较强消费属性。2020 年全球 CGM 市 场规模约 57 亿美元，到 2030 年有望以 20.3%的 CAGR 增至 365 亿美元，全球市场主要被雅培（46%）、德康 （34%）和美敦力（19%）三家龙头企业占据。2020 年中国 CGM 市场规模约为 1 亿美元，根据我们的测算， 预计中性假设下 2030 年国内 CGM 市场规模约 150 亿元，2020-2030 年复合增速约 36%。目前雅培和美敦力占 据国内市场的绝大部分份额，随着国产品牌陆续获批，在产品性能上也达到了比肩进口产品的水平，未来 CGM 领域国产化率有望显著提升。
本土品牌逐步进入收获期，建议从产品性能、渠道优势、研发能力等维度比较国产企业潜力。鱼跃医疗是 国产家用器械龙头，有较为完善的线上线下渠道布局，子公司凯立特的 CGM 产品 CT2 已获批上市，新一代产 品 CT3 预计 2023 年获批；微泰医疗专注于糖尿病管理器械领域，CGM 性能比肩进口品牌，已于 2021 年底在 国内获批并开启商业化推广；三诺生物是国内血糖检测领域龙头，BGM 领域市占率领先，基于第三代传感器 技术的 CGM 产品正在积极推动临床试验，预计 22 年底或 23 年初获批；乐普医疗、可孚医疗等公司也积极布 局 CGM 产品领域；硅基仿生（非上市公司）布局 CGM 及糖尿病视网膜病变辅助诊断系统，其 CGM 产品于 2021 年底在国内获批，目前处于快速商业化阶段；九诺医疗（非上市公司）的 CGM 产品也已于 2021 年底在 国内获批并开启商业化。基于性能、渠道、研发等多维度的比较判断，我们认为国产品牌有望持续推动产品成 本下降和渗透率提升，加速行业成长与国产替代进程。
三诺生物：传统血糖仪稳健增长，CGM 新产品值得期待
公司是国内血糖检测领域龙头，BGM 市场份额领先。三诺生物成立于 2002 年，产品线聚焦血糖检测领域， 公司在国内传统血糖仪市场份额领先，在国内线上渠道份额超 40%，线下渠道超 50%。目前在国内拥有超过 2000 万用户，产品覆盖超过 3000 家医院、6000 多家社区医院及乡镇医院，OTC 渠道覆盖 18 万家药店。公司 2016 年以来开始全球化布局，先后收购美国 Trividia Health 和美国 PTS 公司，拓展血脂、糖化血红蛋白等 POCT 检测业务。目前公司在全球有 7 个生产基地，业务覆盖 135 个国家和地区。 历经多年研发积累，基于第三代技术的 CGM 产品获批在即。公司自 2009 年开始布局 CGM 技术的研发， 采取了第三代传感器技术路线。目前产品处于临床试验过程中，2022 年 4 月已经完成临床入组，预计 2023 年 第一季度取得 NMPA 注册证。CGM 产品初步临床试验结果较好， 2022 年 4 月公司在国际糖尿病先进技术与治 疗大会（ATTD）上公布了 CGM 产品的预临床实验结果，基于 6 位患者（3 名 I 型和 3 名 II 型糖尿病患者）的 MARD 值仅为 7.9%。覆盖 120 位患者的大规模临床实验结果预计也将于近期披露。
鱼跃医疗：CGM 产品于 2021 年获批，新一代产品 CT3 将更具竞争力
鱼跃医疗作为国内医疗器械龙头，其糖尿病相关业务收入近年来保持高速增长。公司重点聚焦呼吸与制氧、 血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道，保持家用电子检测、中医设备、手术器械等基石业务稳健发展，积极 拓展急救、眼科、智能康复等高潜力业务。2021 年糖尿病管理业务实现收入 4.57 亿元，同比增长 70%，毛利 率稳中有升。 鱼跃收购凯立特 50.993%股份，新一代 CGM 产品有望 2023 年上市。2021 年 5 月公司以 3.66 亿元收购 浙江凯立特 50.993%的股权，其 CGM 产品 CT2 已分别于 2016 年和 2021 年获得欧盟 CE 标志和国家药监局注 册证。目前 CT2 产品仍需校准，使用寿命为 7 天，主要应用于院内市场。2022 年 Q4 公司升级版 CGM 产品 CT2A 上市，使用天数延长，校准次数减少，有望拓展院外市场销售。下一代产品 CT3 预计 2023 年上市，性 能将有较大程度提升。
高值耗材：集采已落地或即将落地高值耗材
高值耗材领域大品种集采多已落地，冠脉支架、骨科等已开展全国集采。今年底预计将有冠脉支架续标、 电生理、种植牙、肝功生化试剂等重点品种集采结果落地。预计未来高值耗材集采政策变化的主要趋势包括： 1）覆盖范围：集采品种、覆盖区域预计仍将进一步扩大，集采将保持常态化趋势； 2）价格降幅：规则持续优化，参考国家脊柱集采，设计复活机制，较最高有效申报价降价达到一定水平 即可中选，不受名额限制，预计后续集采降价后价格仍可能接近出厂价附近，但相比此前支架集采更为温和， 生产企业也有望保留合理的利润空间； 3）格局变化：集采落地后国产化率有望提升，行业集中度有望提升，利好国产龙头企业；同时，部分国 产化率较低的品种陆续开始集采（如电生理、神经介入、化学发光、凝血等），有利于加速行业的国产替代； 4）到期续标：目前已有冠脉支架国家集采完成续标，各厂商续标价格有一定幅度提升，但考虑到支架首 次国家集采降幅相对较大，一定程度上有纠偏考虑，后续产品集采续标未必完全参考支架的续标规则，但预计 进一步大幅降价可能性较低。
骨科： 三大品类集采已全面覆盖，关节龙头有望迎来业绩拐点
骨科三大品类集采已全面覆盖。2021 年 9 月，国家关节集采结果公布，平均降价 82%；2022 年 3 月，继 2021 年 7 月河南联盟创伤集采后，京津冀联盟创伤集采结果公布，平均降价 83.48%，创伤集采基本覆盖全国； 2022 年 9 月，国家脊柱类耗材带量采购结果公布，平均降价 84%。至此，三大骨科品类集采已全面落地。 业绩影响：短期影响可能有所分化，集采落地后企业经营业绩有望迎来拐点。从三大品类的集采执行顺序 来看，关节早于创伤早于脊柱，预计对相关企业的影响也是类似顺序。关节行业 2023 年起有望进入价格稳定、 需求稳步增长的新发展阶段。脊柱集采落地后，不确定性因素出清，参考此前关节集采经验，预计短期业绩影 响可能有所分化，主要由于不同厂商出厂价、中标情况、渠道库存等可能存在差异。集采执行后的价格变化预 计将对部分公司收入和利润带来一定影响，但此后将重回稳健增长趋势。
格局变化：脊柱集采部分进口厂商未中选，国产龙头份额有望提升。脊柱集采中史赛克、捷迈邦美等部分 进口厂商报价较高，未能中选，美敦力、强生在部分品类按照规则三中标，将释放部分标内报量份额。参考此 前关节国采落地执行情况，集采有望促进国产替代率和行业集中度提升。1）国产化率有望提升：今年上半年 关节集采在各省陆续落地执行，从渠道和终端初步反馈来看，国产品牌市占率有提升趋势。一方面部分外资品 牌降幅较高，经销商拿货意愿降低。另一方面，部分外资品牌在国内市场的利润率受到影响，对国内市场的重 视度有所下降。2）行业集中度和国产龙头的市占率有望提升：集采后对成本控制要求较高，龙头企业在生产 制造、渠道物流、销售推广、研发能力等方面的优势有望进一步凸显，中小企业不具有规模优势，品规不全， 医院采购过程中或倾向产品线齐全的龙头公司，行业份额有望向头部公司集中，叠加进口份额可能有所下降， 利好国产龙头。
电生理：患者基数高，市场空间大，心脏电生理手术需求持续增长
心律失常可分为快速性心律失常（>100 次/分钟）和缓慢性心律失常（<60 次/分钟）。正常心律起源于窦 房结，频率为 60-100 次/分钟，心律起源部位、心搏频率与节律以及冲动传导等任一项异常会引发心律失常。 其中快速性心律失常包含广义的室上性心律失常及室性心律失常，心房颤动（房颤）和室上性心动过速（室上 速）为临床中最常见的快速性心律失常病症。
患者人数持续增长，心律失常治疗需求广泛。中国心血管患病率处于持续上升阶段，2018 年农村、城市 心血管病分别占死因的 46.66%和 43.81%，死亡率高居首位。房颤和室上速为临床中最常见的心律失常病症。 根据 Frost&Sullivan 数据，2015-2020 年房颤和室上速患者人数分别以 1.84%和 1.78%的 CAGR 增至 1159.6 万 人和 327.3 万人，受老龄化影响，将分别以 1.68%和 1.25%的 CAGR 增至 2024 年的 1260.2 万人和 348.3 万元。
电生理导管消融手术流程包括血管穿刺、标测导管放置、电生理检查和消融治疗。在血管穿刺时，电生理 手术多采用股静/动脉穿刺的方法，由于导管沿静脉达到心脏时存在拐弯角度，可控弯导管较固定弯导管更具 临床适用性。标测系统引导电极导管置于心脏相应区域后，可记录心腔内电活动并通过程序刺激仪起搏来评估 心律失常类型。随后使用消融导管向心脏内部组织部分区域释放能量，破坏心律失常起源点或异常传导从而建 立正常心脏节律。
导管消融手术量稳定增长，房颤消融占比持续提升。我国快速性心律失常患者群体庞大，治疗需求持续释 放。据卫健委心律失常介入质控中心，导管消融手术量由 2010 年 5.5 万例增至 2019 年 18 万例 （CAGR=14.08%），其中房颤消融量由 0.7 万例增至 7.2 万例（CAGR=28.94%），占比由 13%提升至 40%。 电生理手术渗透率有较大提升空间，未来市场空间广阔。以房颤消融手术为例，2020 年我国房颤患者达 1159.6 万人，但对应房颤手术仅为 8.2 万台，受限于疾病早筛尚未推广、手术难度较高等因素，我国心脏电生 理手术治疗渗透率仅为 128.5 台/百万人，相较美国 1302.3 台/百万人仍有较大提升空间。根据 Frost&Sullivan， 国内心脏电生理器械市场规模由 2015 年的 14.8 亿元增至 2020 年的 62 亿元。
集采政策边际缓和，国产市场份额有望进一步提升。电生理集采政策边际缓和，“兜底价”机制的设置给 予了企业明确的价格预期，并且最高有效申报价充分考虑了国产和进口已上市产品市场价格。根据福建省药械 联合采购中心发布《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购公告（第 2 号）》，电生理采购模式分为 组套采购模式、单件采购模式、配套采购模式三种模式。其中组套采购模式和单价采购模式设置了每一个竞标 单元的最高有效申报价，基本与市场同类产品终端平均价格一致，充分考虑了国产产品和进口产品的价格差异。 在组套采购模式中，在最高有效申报价的基础上降幅≥30%的组套可以确保中选；单件采购模式中，在最高有 效申报价的基础上降幅≥50%的产品可以确保中选，“兜底价”机制的设置给予了企业明确的价格预期，并且 有效提升了中选率，避免企业间的恶性竞争。集采后，在同类产品同等终端价格体系下，国产公司凭借供应链 和成本优势，有望加速国产替代的进程。
医疗新基建：需求维持高景气度，贴息贷款政策提供资金支持
医疗新基建产业链主要包括基础设施建设、医疗专项工程、医疗设备配置等环节。其中基础设施建设包括 大楼规划设计、土建工程、装饰装修、机电安装等流程，主要由传统建筑公司负责。医疗专项工程包括医疗净 化、医用气体、射线防护、轨道物流、污水处理等环节，需要相关的专业资质。医疗设备配置涉及的范围包括 手术室、ICU 设备、医学影像设备、检验科设备等领域。 上游土建环节维持高景气，上半年建筑行业龙头中国建筑的医疗设施类新增订单维持高位。疫情后建筑类 公司医疗项目增量明显，上游基建行业龙头中国建筑（601668）2020、2021 年医疗设施类订单新签合同额同 比增速分别为 102%、64%，2021 全年新签合同额超 2000 亿元，2022 年上半年新签合同额 981 亿，同比-6%， 考虑到过往两年的高增速与高基数，新增订单额仍维持在高位。
国常会提出专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造。2022 年 9 月，国常会两次提出“对 部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息”，相关领域涉及高校、医院、新型基础设施、中小微企业等多个 领域。中央财政贴息贷款利率不高于 2.5%，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于 0.7%。2022 年 9 月，国家卫健委发布《使用阶段性财政贴息贷款购置设备相关建议和参考材料的通知》，设备 购置参考材料中主要涉及六大方向：1）县医院；2）县级新冠肺炎定点救治和后备定点医院；3）医疗应急队 伍；4）国家医学中心、国家区域医学中心；5）妇幼保健机构；6）基层卫生医疗机构。 相关需求有望快速落地，为医疗机构采购需求提供资金支持。根据政策相关要求，设备更新改造贷款贴息 政策自出台之日起实施，至 2022 年 12 月 31 日止；于 12 月 31 日前签订贷款协议且支付设备购置首批贷款 （不低于总货值的 20%）的贷款主体可自主向贷款金融机构申请贴息贷款。预计相关需求有望快速落地，除提 升此前已经进入采购流程的订单的确定性外，也有望贡献一定增量订单需求。
医疗设备上游产业链：博观约取，厚积薄发
疫情暴露国产医疗器械产业链短板，“十四五”规划推动产业链优化升级。疫情期间国内呼吸机等抗疫产 品核心零部件的短缺凸显了供应链本土化的重要性，后疫情时代全球产业链呈现本土化、分散化和区域化的发 展趋势。2021 年 12 月，工信部等十部门发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》，鼓励国产品牌在产业链上 游实现核心零部件的自主研发。今年以来，中美关系边际紧张、美国芯片法案落地等外部因素的变化，或进一 步加速国产品牌在产业链上游的布局，以降低关键核心零部件依赖进口的风险。
医疗设备上游壁垒较高，大功率 CT 球管等核心零部件的国产化率仍有待提升。 1）医疗影像设备：大功率 CT 球管等核心部件技术壁垒较高、国产化程度较低，联影医疗在 3.0T 和 5.0T 超导磁体、MR 功率放大器、PET 和 CT 探测器等方面具有较强的国际竞争力，奕瑞科技、康众医疗等国产上 游厂商在 X 线平板探测器领域具有较强竞争力； 2）呼吸机：比例阀、电磁阀、涡轮风机、传感器等核心零部件以进口为主，贝丰科技、汉威科技等国产 品牌在部分领域已实现突破； 3）超声：国产厂商可自主生产核心部件超声探头，FPGA 芯片以进口为主，通用型芯片和电子元器件有 国产厂商可供应； 4）内窥镜：软镜零部件多、供应链复杂，且大部分零部件靠手工制造和组装，制造工艺要求高；CMOS 的兴起打破日企在软镜市场的垄断格局。硬镜领域，国产品牌海泰新光在硬镜上游实力强劲，可自主生产荧光 内窥镜镜体、光源模组等核心组件并切入全球荧光硬镜龙头史赛克的供应链体系。
内窥镜产业链：国产龙头技术突破，国产化率有望提升
内镜市场主要分为软镜（主要是胃肠镜）、硬镜（腹腔镜等）以及配套耗材。国内内镜市场以进口为主， 国产替代是行业主逻辑。1）考虑到研发、专利、市场和品牌壁垒等因素，预计国产替代速度为：耗材>硬镜> 软镜。2）软镜领域护城河最高，硬镜无需考虑镜身柔软性与可操纵性，并且在相同传感器下图像质量更好， 国产替代或将先软镜一步来临。3）内镜耗材研发和生产难度低于内镜设备，基础性耗材已实现一定程度的国 产替代，高端化品类仍有进一步替代空间。 软镜行业兼具高景气、高壁垒、竞争格局良好的特点，同时国产份额仍然较低，我们预计在 10%左右， 国产替代空间较大，具备较高的行业投资价值。以开立医疗、澳华内镜为代表的国产厂商产品性能持续提升、 渠道建设不断加强，叠加近几年鼓励国产替代的政策支持，有望进入国产替代的加速期，2021 年两家公司的 国内软镜设备业务收入体量均不超过 3 亿元，面向国内远期超过百亿元的市场空间，参考超声、CT 等产品的 国产化情况，假设两家公司未来均可以达到 20-30%的市场份额，国内收入有望实现 10 倍左右的成长空间。
中国软镜市场仍主要由日系品牌占据，国产化率较低。根据澳华内镜招股书，2021 年国内软镜市场规模 预计超过 60 亿元，2015-2021 年复合增速约 14%。从竞争格局来看，中国软镜市场仍由奥林巴斯、富士、宾得 三家日企垄断，2018 年三家市场份额合计超过 90%，国产厂商开立医疗和澳华内镜有望凭借产品性能的持续 提升，加速在三级医院的渗透，市占率或进一步提升。
医美：防疫政策优化下复苏可期，头部公司韧性十足
疫情扰动下短期增长承压，防疫政策优化下复苏可期
海外疫情管控政策调整，疫后医美需求逐步复苏
海外疫情管控政策调整，疫后医美需求逐步复苏。艾尔建（Allergan）作为全球医美生物制药领域的领导 企业，旗下美学产品组合覆盖面部美学、身体塑性、整形、皮肤护理等领域，多年来通过外延+内生，已经逐 步成长为全球医美龙头。2020 年，艾伯维（AbbVie）宣布以 630 亿美元收购艾尔建，公司正式更名为艾尔建 美学（Allergan Aesthetics）。根据艾伯维财报数据，20 年疫情爆发初期，受到新冠疫情及防疫政策影响，美国 地区医美板块收入大幅下滑，但随着美国疫情管控政策逐步放松，可以看到公司医美板块收入环比持续提升， 21 年在低基数下实现快速增长，疫后医美需求逐步复苏。
疫情扰动下销售短期承压，头部企业经营韧性突出
疫情扰动下销售短期承压，头部企业经营韧性突出。2022 年各地疫情反复叠加相应封控措施导致终端消 费需求缩减，线下医美机构经营受到一定冲击，从龙头企业的业绩表现来看，爱美客和华熙生物在 2022 年上 半年增速显著放缓，一方面是疫情影响同比基数因素，另一方面更主要是行业严监管，使得终端活动增速有所 下降。尽管 Q3 各地疫情仍然呈现多点散发的局面，爱美客收入及利润两端仍然实现了高速增长，主要得益于 积极推进营销活动；华熙生物收入及扣非后利润也均实现了快速增长，其中医疗端业务预计在产品结构的持续 优化下表现稳健，医美龙头彰显经营韧性。
严监管正本清源，龙头长期价值突出
疫情+严监管行业增速趋缓，防疫政策优化下复苏可期。《2021 医美行业白皮书》数据显示，2019 年我国 医美行业市场规模达到 1769 亿元，2012-2019 年 CAGR 为 28.97%，保持高速发展态势。2020 年以来疫情反复 叠加行业监管趋严、行业整体承压增速有所放缓，但随着行业逐步迈入合规化发展阶段，叠加防疫政策的进一 步优化，我国医美行业有望逐步回归高速增长赛道，正规市场有望释放更大空间，预计 2023 年行业规模有望 突破 3000 亿元。
终端需求快速释放，驱动医美行业变革
我国医美市场起步于建国前，逐步迈入合规发展阶段。我国医美行业导入期以公立医院整形科为主；2002 年国家卫健委正式颁布《医疗美容服务管理办法》(2009 年、2016 年修订)，对机构设置、登记，执业人员资格，监督管理方面作出明确规定，标志着我国医美行业的初步成形；2010 年以来，随着人均 GDP 持续提升，消费 者需求释放，市场规模迅速增长，医美行业进入高速发展期；2017 年以来，随着我国医美市场渗透率快速提 升，行业规模逐步实现扩容，政策监管也逐步趋严，2022 年《医行机构管理条例》《禁止委托生产医疗器城目 录》等政策陆续发布，我国医美行业逐步迈入合规发展阶段。
行业持续严监管，有利于长期健康发展
行业持续严监管，有利于长期健康发展。近年来医美行业在快速扩张后，逐步走进监管视线。在此之前， 过度营销、黑医美、医生短缺仍是当前三大痛点，黑市机构规模远超正规机构规模。根据艾瑞咨询 2019 年发 布的数据，我国具备医疗美容资质的机构约 1.3 万家，经过估算仅占全国医美经营机构的 14%；而根据中国整 形美容协会的统计数据，我国医美合规从业人员约 1.7 万人，非法从业人员超过 15 万人；可以观察到相较于快 速发展的我国医美市场，我国医美市场供求并不匹配；近年来在相关部门的强监管态势下，政府持续打击违法 违规机构，医美行业越来越正规和专业成为大势所趋。
国内医美行业渗透率较低，看好行业长期发展潜力
国内医美行业渗透率较低，看好行业长期发展潜力。从市场渗透率上来看，放眼全球市场，日本、美国和 韩国拥有规模最大的医美市场，2020 年医美项目渗透率分别为 11.1%、16.8%、21.0%，我国仅为 3.9%，医美 渗透率仍处于低位，远期仍有较大的市场发展空间。根据 Frost&Sullivan 的数据，我国各年龄层医美消费者渗 透率差别较大，渗透率较高的为较为年轻的群体，20-25 岁的渗透率达到 7.9%，远高于其它群体，成为我国医 美市场消费主力；随着消费升级+行业的逐步合规化发展，看好医美行业的长期渗透率提升趋势。
未来竞争格局：严监管正本清源，龙头长期价值突出
市场集中度高，头部企业规模效应显著。由于医美上游注射针剂企业技术、资质和资金壁垒较高，行业竞 争主要集中在少数具备技术优势且已经形成规模的企业之间，且收并购重组频繁发生，市场集中度较高。以已 进入成熟期的美国市场为例，截至 2022 年 9 月，获得 FDA 批准上市的肉毒素产品仅有 Allergan、Ipsen、Merz、 Evolous（大熊代理商）与 Revance Therapeutics 5 家厂商。 国内市场形成本土、国外巨头并存格局。国内医美注射针剂已形成爱美客、华熙生物、昊海生科等本土巨 头企业与 Allergan、Q-Med、LG 等国外巨头共存的基本格局，随着国内企业技术、工艺水平的不断提高，国内 企业有望在国内、国际市场上同国外巨头竞争并占据更大的市场份额。
龙头公司产品管线不断扩充，重磅产品放量带动快速增长
从医美产业链盈利成熟时间节点的角度，优先推荐上游制造端企业
从医美产业链盈利成熟时间节点的角度，优先推荐上游制造端企业。其中以透明质酸为代表的轻医美产品 今年来持续高速增长，行业步入高景气。
医美需求多样，新产品助力行业持续高增长
医美需求多样，新产品助力行业持续高增长。注射类轻医美是国内消费者首选，其中透明质酸、肉毒素产 品占据主导地位，各家都通过研发高端产品以满足消费者的不同需求。2021 年 5 月，华熙生物正式推出“御龄 双子针”爆品项目；7 月，爱美客新品濡白天使上市，结合了普通玻尿酸和童颜针的双重优势；华东医药子公 司 Sinclair 引进的 Ellansé伊妍仕少女针在 4 月取得进口注册证后于 8 月正式上市。此外，医美产品类别亦在不 断丰富，胶原蛋白及再生针剂产品获批进入市场，更多潜力产品蓄势待发，医美市场长期增长动力依然十足。
CXO：业绩持续靓丽，期待估值修复
CXO 行业景气度有望在明年经营触底，行业估值也有修复机会。随着全球资金流动性的恢复，我们预计 明年下半年行业融资水平有触底回升的可能性，同时 UVL 事件的解决也能减轻投资人的担忧，行业估值修复 值得期待。我们优先看好行业龙头公司及 CGT 赛道龙头公司。
创新依旧火热，需求延续增长
创新药赛道依然火热，全球制药融资额维持高位。疫情之下生物医药对早期投资的吸引力凸显。全球融资： 2021 年生物制药、化学制药融资 411 亿美元、73 亿美元，合计 484 亿美元，同比增长 36%；国内融资：2021 年生物制药、化学制药融资 111 亿美元、18 亿美元，合计 129 亿美元，同比增长 24%。 淡化短期融资波动，2022Q3 创新药融资绝对额依然维持高位：同比来看，2022Q2，全球创新药融资、中 国创新药融资均有所下降，从绝对金额来看，依然维持了 2019 年的水平，处于较高位置，分别为 59.6 亿美元、 17.4 亿美元。同时我们也观察到国内生物制药融资在 Q3 出现环比增长。 随着全球资金流动性的恢复，我们预计明年下半年行业融资水平有触底回升的可能性。
需求持续旺盛，CXO 企业订单充足。截至 2022H1，我们观察到各类 CXO 企业的订单增长良好，包括临 床 CRO 代表公司泰格医药，临床前 CRO 公司昭衍新药和美迪西，大分子 CDMO 公司药明生物，仿制药 CRO 公司百诚医药、阳光诺和均保持较高订单增长；其中部分公司更新 Q3 订单情况，例如昭衍新药在手订单达到 46 亿元，第三季度新签订单同比增长 40%。我们认为全球制药行业外包率持续提升、产业链向中国转移、中 国创新延续将共同促进中国 CXO 行业持续增长。
“UVL”事件逐步解决，海外大药企高度认可中国 CXO。2022 年 2 月 8 日，药明生物无锡、上海子公司被 列入美国商务部未核实清单；2022 年 6 月，无锡药明生物完成最终用户访问；2022 年 10 月 7 日，无锡药明生 物移出 UVL；2022 年 10 月 27 日，公司宣布上海药明生物完成美国商务部的最终用户访问。从 2 月 8 日以来， 中国 CDMO 企业依旧顺利获得 MNC 订单，大分子、小分子、CGT CDMO 企业各阶段的项目也基本保持漏斗 型增长，行业需求整体保持强劲。可见海外药企对中国 CXO 质量及工艺高度认可，凭借工程师红利以及多年 高品质交付经验，我们预计产业链向中国转移的趋势不会改变。
CXO 企业信心十足，人员与产能持续扩张
看好业务发展，持续人员扩张。2022H1，各大医药外包公司的员工人数均保持较快增长，为迎接更多业 务进行储备。国内外包产业逐渐趋于成熟，业务能力、业务模式处于快速完善和能力提升阶段，全球竞争力进 一步增长，积极招募人才为下一阶段发展奠定基础。药明康德已经突破 3 万名员工，依然是国内员工人数最多 的 CXO 企业；药石科技大力布局 CDMO 业务，人员增速最快。
持续关注 CGT，新兴赛道高速成长
产业持续看好 CGT 赛道。12 月 2 日，药明康德发布生物医药产业最新调查，从 200 多份产业界回复中， 大家认为 2023 年的生物医药产业有望回暖，助力则可能来自细胞和基因疗法，以及 RNA 疗法等全新的机遇。 73.3%的产业人士看好细胞和基因治疗成为 2023 年的投资热点，同时 73.8%的人士认为细胞和基因治疗有望在 2023 年出现重大研发进展。
行业蓬勃发展，CGT CDMO 高速增长。根据弗若斯特沙利文预测：全球基因治疗 CDMO 行业处于快速 发展阶段。2016 年至 2020 年，市场规模从 7.7 亿美元增长到 17.2 亿美元，年复合增长率达 22.4%；预计到 2025 年，全球基因治疗 CDMO 市场规模将达到 78.6 亿美元，2020 年至 2025 年的年复合增长率将上升至 35.5%。国内基因治疗 CDMO 行业经过近年的稳定增长，将迈入高速发展阶段。2018 年至 2022 年，CDMO 市 场规模从 8.7 亿元增长到预计 32.6 亿元，年复合增长率达 39.3%；预计到 2027 年，市场规模将增长至 197.4 亿 元，2022 年至 2027 年的预期年复合增长率将高达 43.3%。
海外 CXO 经营稳定，融资环境影响较小
Q3 业绩有所波动，全年指引微调。选取 IQVIA、Catalent、ICON 等海外 CXO 企业进行分析，从 2022Q3 业绩来看，多数企业稳中有增，其中增速最快的是三星生物，Q3 营收达 8730 亿韩元（约 6.15 亿美元），实现 约 93.7%的增速，其次是中型 CRO Medpace，Q3 营收 3.8 亿美元，增速约 29.8%。基于 Q3 的营收和 Q4 的预 测，各家 CXO 对 2022 年全年的营收指引也进行了微调，总体变动在 3%以内，经营情况较为稳定。
新签订单、在手订单充足，融资环境变化影响较小。海外 CXO Q3 新签订单和在手订单仍然较为充足，其 中 IQVIA 三季度新签订单超过 25 亿美元（Research & Development Solutions），公司包括 R&D Solutions 在内 的三大板块在手订单共约 258 亿美元。而公司在业绩电话会中也提及尽管一级市场融资环境在今年出现波动， 但公司感受到不论是来自大型药企还是小型创新企业的需求都仍旧保持强劲。Medpace Q3 新增订单净额同比 增长 15.4%，达到 4.71 亿美元，在手订单增加 3.86 亿美元，达到 22.36 亿美元。按公司客户类型来看，小型生 物制药公司占 77%，中型生物制药公司占 16%，而公司同样表示融资环境的波动没有对公司业务带来明显影响， 各项目的进展仍旧较为顺利。
医药零售：疫情防控政策持续优化，行业步入快速恢复增长阶段
益丰药房：门店扩张稳步推进，全年保持较快规模扩张速度
22Q1-Q3，公司实现营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为 133.48 亿元、8.24 亿元和 7.95 亿元， 分别同比增长 22.03%、18.34%和 16.62%。前三季度公司业绩向好，经营效率持续提升。 门店扩张稳步推进，长期业绩增长可期。2022 年前三季度，公司净增门店 2116 家，其中，新开门店 817 家，并购门店 478 家，新增加盟门店 821 家，关闭门店 144 家。公司期末门店总数为 9781 家，其中直营门店 8028 家，加盟门店 1753 家。我们认为：1）受益公司老店同比内生增长及新店建设、精细化管理能力强，公司 业绩持续高速增长；2）公司 22 年全年继续保持“自建+并购+加盟”三轮驱动的模式进行扩张，预计 22 年全 年将净增 3000 家门店，其中新开门店约 1300 家，并购约 700 家，加盟约 1000 家。
老百姓：数字化提升经营质量，看好持续健康经营趋势
22Q1-Q3，公司实现营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为 137.76 亿元、6.10 亿元和 5.67 亿元， 分别同比增长 22.13%、14.46%和 18.88%，前三季度公司业绩逐季改善，预计全年业绩仍保持稳定增长。 公司深入贯彻并落实自建、并购、加盟、联盟的“四驾马车”立体扩张模式。2022 年前三季度，公司全 国新增门店 2214 家，其中直营门店 1342 家，加盟门店 872 家。公司期末营销网络覆盖全国 20 个省级市场、 140 多个地级以上城市，门店总数达到 10327 家，其中直营门店 7362 家，加盟门店 2965 家，加盟门店数量维 持高速增长，直营门店数占比降至 71.29%。我们预计公司在 2022 年开店 2500 家左右，继续保持稳健扩张势 头。公司直营门店中医保门店占比达到 91.65%，院边店占比约 10%，特殊门诊 789 个，双通道药房 181 家， DTP 药房 151 家。
大参林：加速省外扩张，远期增长可期
22Q1-Q3，公司实现营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为 148.18 亿元、9.23 亿元和 9.17 亿元， 分别同比增长 19.93%、12.82%和 20.70%，实现基本每股收益 0.97 元，主要由于：1）加盟门店逐渐放量，批 发业务收入同比增长 55.12%；2）中西成药销售增速维持稳健为 25.98%。 截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有门店 9578 家（含加盟店 1727 家）。2022 年前三季度，公司净增门店 1385 家，其中：新开门店 425 家，收购门店 310 家，加盟店 792 家，关闭门店 142 家，公司 Q3 门店新开速度 相比前两季度明显加快，Q4 有望延续自建+并购+加盟的门店扩张方式，继续加速扩张，预计 22 年门店扩张数 量会在 2800 家左右，远期增长可期。
一心堂：逐季改善趋势明显，看好 Q4 经营趋势持续向好
22Q1-Q3，公司实现营业收入 120.25 亿元，同比增长 14.55%，实现归母净利润 6.77 亿元，同比下降11.33%，实现扣非后归母净利润 6.48 亿元，同比下降 13.42%，实现每股收益 1.14 元。Q3 单季，公司实现营 业收入 40.60 亿元，同比增长 6.94%；归母净利润 2.59 亿元，同比增长 7.95%，环比 Q2 增速增加 17.21pp；扣 非后归母净利润 2.50 亿元，同比增长 5.90%，环比 Q2 增速增加 16.16pp。利润端业绩环比改善主要由于：1） 新开门店数量放缓，新店促销费用或有下降；2）公司优化经营策略，调整产品结构，Q3 单季毛利率环比 Q2 单季提升 0.77pp，比 Q1 提升 2.60pp。 2022 年前三季度，公司新增门店 604 家，共拥有直营连锁门店 9164 家。我们认为：1）受益公司老店同 比内生增长及新店建设，公司业绩有望保持高速增长；2）公司在持续扩大门店布局，积极推进业务拓展，为 未来健康增长打好基础。
中医药产业链：看好中医医疗、自我诊疗及创新中药企业
他山之石：海外疫情管控政策调整，带来自我诊疗用药需求增长
美国：后疫情时代感冒用药需求强劲，推动 OTC 巨头呼吸品类收入增长 后疫情时代感冒用药需求强劲，推动 OTC 巨头呼吸品类收入增长。赫力昂（Haleon）前身为葛兰素史克 （GSK）的消费保健品业务，于 2022 年 7 月完成了从 GSK 的分拆，同时在伦敦证交所上市，正式成为一家独 立的健康消费品公司，旨在成为消费健康领域的全球领导者。公司的主要销售市场分布在北美、欧洲及拉丁美 洲、以及亚太地区，主要覆盖口腔健康、疼痛管理、消化健康，维矿补充剂、呼吸健康等五大核心品类，核心 在售产品系列包括钙尔奇、善存、舒适达、芬必得、扶他林、新康泰克、百多邦、辅舒良、保丽净等。
日本：新冠确诊人数不断上升，自我诊疗类药物需求持续提升
新冠确诊人数不断上升，自我诊疗类药物需求持续提升。大正制药创立于 1912 年，历经 100 多年的发展， 已经成为日本 OTC 行业龙头，公司以“为实现人们健康、富裕的生活做出贡献”为理念，通过从疾病预防到 治疗的广泛产品线，满足人们对健康追求方面的各种需求。公司在日本和东南亚的抗炎镇痛、感冒、流感领域 占据领先地位，呼吸品类主要产品包括感冒用药 Pabron 系列、以及口腔咽喉用药 VICKS 系列。2022 年 4 月-9 月，公司 OTC 板块（Self-Medication Operation Group）营收达 1258 亿日元，同比增长 13.7%，其中核心日本 地区营收达到 628 亿元，同比下滑 0.1%。
欧洲：新冠疫情叠加感冒季节持续，推动赛诺菲感冒品类需求持续回升
新冠疫情叠加感冒季节持续，推动赛诺菲感冒品类需求持续回升。赛诺菲是一家全球领先的医药健康企业， 以患者需求为本，研究、开发并推广创新的治疗方案，公司重点研发领域包含疫苗、免疫与炎症、肿瘤、罕见 血液疾病、神经疾病以及罕见病。作为全球领先的医药健康企业，赛诺菲消费者健康药业（CHC）的产品矩阵 聚合了过敏、感冒、疼痛、消化、维矿、骨骼、睡眠及精神健康等核心品类，2022 年前三季度，公司 CHC 板 块实现 38.64 亿欧元，同比增长 9.2%，其中感冒品类实现收入 3.46 亿欧元，同比增长 66.2%，主要受益于新冠 疫情影响叠加感冒&流感季节持续。
全球：受益于疫情及高感冒流感发病率，利洁时 OTC 呼吸品类表现强劲
受益于疫情及高感冒流感发病率，利洁时 OTC 呼吸品类表现强劲。利洁时为全球消费品巨头，主要销售 市场分布在北美、欧洲、澳大利亚及新西兰、以及发展中国家，主要产品覆盖清洁用品、健康消费品、营养品 等。公司 22 年 Q3 医疗板块净收入 15.33 亿英镑，同比增长 10.7%；其中 OTC 市场净收入增长约 20%，感冒呼 吸相关产品 Mucinex 系列、Nurofen 系列和 Strepsils 系列表现亮眼，市场增长强劲，市场份额持续增加。
受益于疫情及高感冒流感发病率，利洁时 OTC 呼吸品类表现强劲。根据利洁时前三季度财报数据，公司 OTC 板块产品销售 Q1-Q3 分别实现 60%+、60%+、20%+的增长，主要受益于新冠疫情、以及较高的感冒和流 感发病率，公司 OTC 板块在 Mucinex、Nurofen 和 Strepsils 等感冒呼吸品类的带领下，保持强劲增长趋势。
政策春风加码，奠定“十四五”中药行业健康发展基础
政策春风持续加码，医保大力支持中医药传承创新发展。2021 年 12 月 30 日，国家医疗保障局、国家中 医药管理局联合发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，要求各级医保部门、中医药主管部门 要以更大的力度和更强的决心，深化医疗保障制度改革，支持和促进中医药传承创新发展，也是首次来自于支 付端的支持政策。我们认为：1）中医医疗机构暂不执行 DRG 付费，已执行地区适当调高中医病种系数和分值， 表明医保对中医药整体支持力度超预期；2）中医医疗机构及时纳入医保，部分中医医疗服务价格有望上调， 利好中医医疗服务赛道；3）中药饮片依旧保持不超过 25%的加成比例，我国中药配方颗粒纳入饮片管理，未 来中药配方颗粒在医院渠道有望继续保持快速增长趋势。
中成药及饮片集采温和落地，结果好于预期
中成药集采全方位推进，仍面临质量评价、分组困难等难点。中药集采从 2019 年 11 月于濮阳开始试点， 从点到面逐步扩大，2022 年 1 月，全国医疗保障工作会议提到要实现在化学药、生物药、中成药全方位推进集 采的格局，进一步压缩带金销售空间，中成药集中带量采购正逐步从探索阶段，走向全方位推进。自 2021 年 9 月湖北省牵头的中成药集采联盟开启以来，中成药集采陆续在多地启动，继湖北、广东两大省际联盟陆续开 标之后，北京市、山东省又正式启动中成药专项集采；今年 9 月，全国中成药联合采购办公室成立，将在国家 医保局指导下开展中成药及相关药品集采，涉及 16 个采购组 42 个药品，标志着湖北牵头的第二批中成药联盟 集采正式启动；整体来看，预计中成药集采将持续深入推进。
饮片省采文件出台，评审及竞价规则符合预期。11 月 18 日，三明采购联盟省际中药（材）采购联盟采购 办公室正式发布《三明采购联盟省际中药（材）采购联盟中药饮片联合采购文件》；整体来看，评审及竞价规 则与月初出台的征求意见稿差别不大，整体符合预期。 充分考虑行业特征，制定与其他药品明显不同的联采规则。行业本身的不同特征决定了其采购规则明显与 其他药品不同。整体来看，中药饮片行业存在质量差异大、价格波动较大、供应不稳定、生产流通市场不规范 等痛点，而且行业整体毛利率较低。三明采购联盟省际中药（材）采购联盟从成立之初就以“保质、提级、稳 价”为目标，主要为破解中药（材）流通领域的诸多行业痛点，促进行业健康发展。整体来看，此次征求意见 稿对联合采购的细节进行了明确，采购细则及品种价格设定结合了中药饮片行业特性，侧重企业生产供应能力 及品种质量，希望通过优质优价机制，引导药材产区进行标准化种植、生产，推动中药产业升级，规则设定符 合预期。
基药目录调整在即，中药品种有望受益
征求意见稿发布已有一年，基药目录有望迎来新一轮调整。1979 年，我国开始加入 WHO 基本药物行动计 划，在原卫生部、原国家医药管理总局的组织下成立了国家基本药物遴选小组，着手国家基本药物的制定工作， 随后于 2009 年正式确立我国基本药物制度，并分别在 2009 年、2012 年、2018 年进行了三轮基药目录调整。2021 年 11 月 15 日，国家卫健委发布《国家基药目录管理办法（修订草案）》征求意见稿，主要对基药目录的 药品范围、制定程序、调出情形等作出了说明，并再次明确调整周期原则上不超过 3 年；至今征求意见稿发布 已有一年，基药目录有望迎来新一轮调整。
中药消费品：看好品牌延展、渠道扩张、定价能力强的龙头企业
主销渠道竞争激烈，悠久历史带来高品牌壁垒。中药消费品在主销渠道的竞争激烈，而品牌是在零售终端 上最好的“进入壁垒”；以同仁堂、片仔癀、云南白药、东阿阿胶等企业为代表的传统中药企业由于经营年代 久远、口碑优秀而拥有深厚的天然品牌壁垒，处于行业领军地位，而以华润三九、江中药业、太极集团为代表 的现代品牌药企，则拥有相对完善的渠道管理及终端维护体系，多已拥有多个上亿的单品，消费者认知度也比 较高，也在企业不断发展中，逐渐形成了较高的品牌壁垒。
中药处方药：政策红利持续释放，中药处方药放量可期
深化中药审评改革，推动行业规范及高质量发展。2019 年 10 月，《中共中央国务院关于促进中医药传承 创新发展的意见》出台，提出要构建以中医药理论、人用经验、临床试验相结合的“三结合”审评证据体系； 次年 9 月，《中药注册分类及申报资料要求》发布，基于中药研发规律，对中药注册分类进行调整。2021 年以 来，国家药监局又陆续出台多项中药新药相关技术指导原则，为中药企业提供实操指导，2022 年 4 月，国家药 监局发布《基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流指导原则（试行）》，进一步明确了 “三结合”审 评证据体系。国家药监局药审中心副主任周思源也在近期的全国医药经济信息发布会上表示：“药审中心将持 续深化中药审评改革，进一步丰富和完善符合中药特点的审评标准体系，丰富和完善‘三结合’中药注册审评 证据体系，助力中药传承精华、守正创新、高质量发展。”我们认为，随着我国中药审评审批制度的不断健全 和完善，中药创新药有望逐步迈入正轨，迎来高质量发展。
中药配方颗粒：龙头企业强者恒强，恢复性增长值得期待
中药配方颗粒试点正式结束，有望推动市场进一步扩容。2021 年 2 月，国家药监局等四部门发布的《关 于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，长达 20 年的中药配方颗粒试点在 2021 年 11 月 1 日正式结束，中药配 方颗粒实施备案管理，不实施批准文号管理，在上市前由生产企业报所在地省级药监部门备案，意味着销售终 端由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业资格的各级医疗机构；随着国家标准出台，医疗终端进一步开放， 未来中药配方颗粒市场有望继续保持快速增长趋势，市场规模预计会进一步扩大。
行业政策完善，医保政策更加清晰，为长期健康发展奠定良好基础。随着中药配方颗粒行业政策逐渐完善， 监管不断强化，在支付端的政策也愈加清晰，中药饮片依旧保持不超过 25%的加成比例，中药饮片品种已纳入 医保支付范围的，各省级医保部门可将与中药饮片对应的中药配方颗粒纳入支付范围，并参照乙类管理，在政 策引导下，中药配方颗粒纳入医保地趋势愈发明显，以福建省为例，2022 年 3 月福建省医保局官网发布通知， 经专家评审后符合条件的中药配方颗粒，按照销售价格的 70%纳入福建省基本医保基金支付范围，参照执行对 应中药饮片的限定支付范围规定；除此以外，公立医疗机构按规定采购的中药配方颗粒暂按照实际购进价格顺 加不超过 15%销售。从全国范围来看，福建、北京、浙江、河北、湖南等多个省市地区已将配方颗粒纳入医保 支付范围，为行业长期健康发展奠定良好基础。
生物制品：期待供给及非新冠需求恢复
疫苗：疫后复苏有望拉动非新冠疫苗需求端恢复性增长
美国：疫后复苏拉动非新冠疫苗需求增长
流感疫苗：发病率升高、疫后复苏拉动流感疫苗需求提速。从美国流感季节流感疫苗接种情况来看，2020 年 9-10 月，流感疫苗每周接种针次较 2018、2019 年同期有所增加，主要由于新冠疫情提高了人们对呼吸道传 染性疾病的预防需求。2020 年底起，多款新冠疫苗陆续获批，政府开始全力推进新冠疫苗接种，挤占了用于 流感疫苗接种的公共卫生资源，使得 2021 年 9-11 月流感疫苗接种量较去年同期下降。2022 年 9 月起，由于美 国出现流感疫情爆发，流感样病例（ILI）比例远高于往年同期，美国流感疫苗接种量出现快速提升。我们认 为流感疫情爆发的主要原因在于：1）2021H1 起美国逐步放松疫情管控措施，导致 2022~2023 年流感传播风险 增加；2）2020-2021 年受疫情管控措施影响，美国流感感染率低，导致人群对流感的自然免疫也更弱。
PCV 系列：疫后复苏叠加更高价产品推出，销售高速增长。根据辉瑞各季度财报，2020 年 Q1~Q3，公司 Prevnar 系列疫苗在美国的销售收入同比下降，主要系新冠疫情防控措施影响人群接种所致；2020Q4 销售收入 恢复增长，我们认为主要由 2020Q1-Q3 疫情管控导致接种需求延迟，PCV 接种时间推迟所致。2021Q2 起，美 国疫情管控措施逐渐放松，但由于新冠疫苗大规模接种，挤占了 PCV 的接种资源，导致 2021Q3 销售收入同比 下降；2021Q4 受 Omicron 传播影响，PCV 系列在美国销售收入再次出现同比下降。22Q1 起，随着疫情管控措 施持续放松，叠加 Prevnar20 面向成人推出后接种需求强劲，其销售收入再度恢复高速增长。
带状疱疹疫苗：疫情管控放松推动销售复苏。根据 GSK 各季度财报，2020 年 Q2~Q3 公司带状疱疹疫苗 Shingrix 在美国的销售收入同比显著下降，主要系新冠疫情及相关管控措施影响人群接种所致，影响持续至 2021Q1；2020Q4 有所恢复，主要因季节性流感疫苗联合接种计划所致。2021Q2 起，随着美国开始放开疫情管 控措施，带状疱疹疫苗需求逐步释放，带动销售收入同比增长。21Q4 受 Omicron 传播影响，政府继续推动新 冠疫苗接种，挤占了带状疱疹疫苗接种资源，其销售收入同比出现下降。22Q1 起疫情管控措施持续放松，带 状疱疹疫苗需求再度复苏，销售收入持续实现同比增长。22Q3 销售收入有所下降，主要受批发商库存变动影 响所致。
赛诺菲脑膜炎球菌疫苗：根据赛诺菲各季度财报，受新冠疫情及美国相关管控措施影响，2020Q2~Q3 公 司脑膜炎球菌疫苗在美国的销售收入同比显著下降，2020Q4 受返校季延迟影响，接种需求有所恢复，带动销 售增加。2021Q2 起，随着疫情管控措施放松，脑膜炎疫苗接种需求得到恢复，公司脑膜炎球菌疫苗销售收入 同比增长。21Q4 销售收入同比下降主要因为去年同期销售额基数高，加之 Omicron 变异株广泛传播，政府推 广新冠疫苗接种，挤占了部分脑膜炎疫苗接种资源。22Q1 起疫情管控措施逐步放松，脑膜炎球菌疫苗销售额 受疫情影响减弱，其同比变化主要与 CDC 库存波动及去年同期高基数有关。
英国：疫情管控放松推动非新冠疫苗接种
疫情管控放松促进带状疱疹疫苗接种率回升。受新冠疫情影响，英国从 2020 年 3 月 23 日开始实施全国范 围内的防控措施，从而中断了 2020~2021 财年（2020 年 7 月~2021 年 6 月）带状疱疹疫苗接种计划的实施。据 UKHSA 统计数据，2020~2021 财年英国 70~76 岁老年人的带状疱疹疫苗累积接种率在各年龄层均低于去年同 期。随着 2021 年疫情防控措施逐步放松，老年人带状疱疹疫苗接种计划得以恢复，2021~2022 财年（2021 年 7 月~2022 年 6 月）70~76 岁老年人接种率有所恢复，其中 70 岁老年人接种率达 31.2%，较去年同期提高 11 个百 分点。回顾 2018~2022 财年（2018 年 7 月~2022 年 6 月）70 岁老年人带状疱疹疫苗接种率，在 20 年 3 月份英国宣布全国性封锁后，疫苗接种率出现大幅下降，21 年 3 月初防疫措施逐步放松后接种率出现回升。
非新冠疫苗企业 GSK：疫情初期股价大幅下跌，总体趋势先降后升。受疫情爆发及政府采取相关的管控 措施影响，GSK 股价出现较大幅度下跌，其后 GSK 宣布与赛诺菲合作投入新冠疫苗研发，加之 2020Q1 财报 显示业绩良好，股价获得一定程度提升。其后股价总体呈下降趋势，我们认为与全球新冠疫情持续，经济持续 低迷有关。2021 年 3 月，随着英国疫苗覆盖率提高，疫情大幅缓和，政府计划逐步放宽防疫措施，公司销售情 况有所恢复，股价总体呈上升趋势。
非新冠疫苗：重磅产品放量及上市拉动增长
全国新冠疫情反复，影响非新冠疫苗企业业绩。复盘非新冠疫苗企业 2022 年业绩表现，多家企业在 2022Q2-Q3 出现业绩增速放缓甚至同比下降，利润端出现同比下滑。造成这一现象的主要原因：1）22Q2-Q3 全国多地疫情依然持续或出现波动，非新冠疫苗销售、发货及终端接种受到不利影响；2）部分拥有新冠疫苗 产品企业去年由于新冠疫苗引起收入高基数；3）国内及全球新冠疫苗接种率持续提升，导致新冠疫苗需求趋 于饱和，相关收入降低。
新冠疫苗：关注老年人群第三针&全人群第四针接种机会
海外国家/地区新冠疫苗接种情况：目前已放松疫情管控的海外国家/地区中，中国香港、英国、新加坡、 中国台湾等地新冠疫苗初始免疫接种完成率超过 90%；加强针方面，中国香港、新加坡接种率超过 80%，中国 台湾超过 70%。截至 2022 年 11 月 28 日，日本、中国香港、中国台湾、新加坡等地人均接种剂次超过 240 剂 次/百人，其中日本达到 281.04 剂次/百人。 我国新冠疫苗接种情况：截至 2022 年 11 月 29 日，我国新冠疫苗初始免疫接种完成率达到 90.28%，略低 于中国香港和英国；加强针接种率 57.54%，低于日本、中国香港、中国台湾、新加坡、英国和法国；接种剂 次 241.5 剂次/百人，低于日本、中国香港、中国台湾和新加坡。总体来看，我国新冠疫苗初始免疫接种完成率 处于较高水平，加强针接种率偏低。
政府积极推动老年人群新冠疫苗接种。11 月 29 日，国务院应对新冠肺炎疫情联防联控机制综合组发布 《关于印发加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案的通知》，调整了接种时间间隔，将第一剂次加强免疫与全 程接种时间间隔从 6 个月以上缩短为 3 个月以上，同时要求“加快提升 80 岁以上人群接种率，继续提高 60-79 岁人群接种率”。未来以推动老年人加强针接种为主，建议关注第四针接种机会。预计未来仍将以推动老年人群加强针接种 为主，尤其应加快提升 80 岁以上人群接种率。对于全人群新冠疫苗接种，参考国外的免疫接种情况，我们建 议持续关注第四针接种机会。
血制品：疫后复苏利好供给端及非新冠需求恢复
美国：疫后复苏促进采浆量回升，非新冠血制品需求复苏
美国疫情管控放松情况：2021Q2 开始放松，2022Q1 进一步放开。美国特朗普政府曾在 2020 年 6 月尝试推进经济重启和复工。但由于疫苗尚未接种，此次推进经济重启引发了大范围的疫情反复，美国各州随即升级 了防疫政策，7 月包括得克萨斯州、佛罗里达州和亚利桑那州等地已经采取了包括暂缓经济开放、强制佩戴口 罩等政策。美国正式的疫情管控放松开始于 2021 年 6 月，随着美国疫苗覆盖率增加，全美各州陆续提前停止 发放失业补贴，推动复产复工、学校复课。同时，拜登政府采取多种方式，加速全美疫苗接种。2021 年 11 月， 美国向 33 个国家重新开放边境，完全接种疫苗的旅客若可提供 72 小时的核酸检测阴性证明，即可入境，无需 14 天隔离。2021 年底，为应对 Omicron 冲击，美国政府曾临时收紧防疫限制。而随着疫情再次平稳，2022 年 2 月，美国多个州进一步解除管控，加州将新冠疫情降级为“地方性”流行病，CDC 推动解除室内口罩令。 2022 年 6 月起，美国取消入境航空旅客新冠检测要求，疫情管控措施进一步放松。
CSL：采浆量随疫情管控放松恢复明显。CSL 集团成立于 1992 年，主营业务包括 CSL Behring（2022 财 年占主营收 81.4%）和 CSL Sequirus（2022 财年占主营收 18.6%）两个部门，其中 CSL-Behring 负责生产、销 售和开发血浆疗法（血浆产品和重组剂）。从地区来看，美国市场是 CSL 最大的收入来源，2022 财年美国区收 入占比达 48.5%。根据 CSL 2022 财年报告，2020Q1 受新冠疫情大流行和封控措施影响，血浆捐献量出现大幅 下降，其后虽有少量恢复，但趋势缓慢；2021Q2 起，随着疫苗接种推广，财政刺激结束，以及对血浆捐献的 推动，血浆捐献量有所恢复并超过去年同期。2022 年疫情管控措施进一步放松，2022Q2 及以后血浆捐献量超 过 2021 年同期并持续增加，2022 财年（2021H2~2022H1）采浆量同比增长 24%。
CSL 血友病及特效药产品随管控措施恢复，销售同比增长。回顾 CSL Behring 血友病及特效药，其销售收 入恒定汇率增速（CER）在 2021 财年（2020H2~2021H1）出现下降，主要由于新冠疫情相关管控措施导致患 者就医困难，需求减少所致。随着 2022 财年（2021H2~2022H1）疫情管控措施逐渐放松，两者 CER 有所恢复， 其中血友病产品由于有新产品上市，叠加去年同期低基数，增速增幅更加明显。血友病代表产品 IDELVION （治疗 B 型血友病）和特效药代表产品 KCENTRA（用于紧急逆转抗凝治疗出现的大出血）2022 财年 CER 相 比去年同期均有显著提高，反映了疫情管控措施放松后患者需求得到释放。
日本：管控放松后血制品销售恢复明显
日本疫情管控放松情况：2021Q3 开始放松，2022Q1 起加速放开。日本疫情管控措施放松始于 2021 年 9 月，日本政府宣布结束自疫情爆发以来日本第三次“紧急事态宣言”，同时从 2021 年 10 月起在 13 个道府县试 点实施疫情放开措施。2021 年底，受 Omicron 毒株全球蔓延，日本决定收紧边境防疫措施。2022 年 3 月，鉴 于疫情逐渐平稳，日本政府宣布放宽入境政策，入境日本的外国人上限将由每天 3500 人升至 5000 人；18 个主 要都道府县全面解禁。2022 年 4 月，日本宣布解除对英、美、法等 106 个国家的入境限制禁令。2022 年 5 月， 日本公布室外口罩令放宽标准，只要在徒步通勤或跑步等几乎不会与人交谈的场合，或是可在交谈时与周围人 士保持 2 米以上社交距离时，不用戴口罩；室内如果不与人交谈且保持 2 米以上社交距离，可不戴口罩。2022 年 10 月起，日本政府恢复免签证自由行，取消入境人数限制；在全国除东京外 46 个地方行政区推出“旅行支 援政策”，疫情管控措施进一步放松。
疫情期间销售增速下降，管控放松后恢复明显。回顾武田 PDT Immunology 的收入变化，20Q2 尽管受到 新冠疫情影响，但由于美国市场对免疫球蛋白单产品 Gammagard Liquid（用于多灶性运动神经元病）的强劲需 求和皮下免疫球蛋白（SCIG）的市场份额持续扩张，其收入依然实现较高增长。2020Q3 起，新冠疫情管控措 施及采浆量下降造成的供应端紧张产生的影响开始显现，收入增速出现放缓。2021Q2 起，随着美国、日本等 地疫情管控措施逐渐放松，采浆量持续提升，患者就医需求得到释放，收入增速实现进一步提高。
国内血制品行业：期待行业恢复
疫情管控措施调整有利于供给端增长及非新冠需求恢复。分析国外血制品企业疫情管控措施放开前后业绩 情况，从供给端来看，管控措施放松有利于采浆量恢复，缓解供给端压力。从需求端来看：1）随着 Omicron 毒株致病性的减弱、疫苗接种的普及，适用于血制品治疗的重型和危重型新冠患者比例逐渐降低；2）海外经 验来看，疫情管控措施放松未导致明显的新冠患者重症或死亡数量增加。因此，新冠相关的血制品需求将趋于 减弱，而非新冠相关需求受疫情管控措施调整带来的就医需求增加影响，有望逐步恢复。
生物试剂行业：价格及服务优势明显，国产化率具有提升潜力
生物试剂是高壁垒行业，进口厂商凭借进入市场时间早、相关文献引用量较多以及行业影响力强等优势长 期垄断国内市场。 科研经费投入增加，市场需求愈发强劲。根据国家统计局数据，我国研究与试验发展(R&D)经费由 2010 年的 7063 亿元增长至 2021 年的 27864 亿元，年均复合增长率达 13.30%。扣除价格因素，实际增长 9.4%； R&D 经费与国内生产总值（GDP）之比达到 2.44%，比上年提高 0.03%。其中，基础研究经费为 1696 亿元， 增长 15.6%，增速比全社会 R&D 经费快 1.4 个百分点；占 R&D 经费比重为 6.09%，比上年提高 0.08 个百分点。 目前，我国研发经费支出规模已经位居全球第二，仅次于美国。 同时，随着生物技术在引领未来经济社 会发展中的战略地位日益凸显，国家先后出台一系列鼓励政策和措施，积极鼓励全社会在生命科学领域进行研 究，中国生命科学领域的研究资金投入迅猛增长，由 2015 年的 434 亿元增长至 2019 年的 866 亿元，年复合增 长率高达 18.8%。
生物药蓬勃发展带动生命科学试剂行业持续扩容
生物药是重组蛋白试剂十分重要的下游领域。根据 Frost&Sullivan，2019 年全球生物药市场规模为 2864 亿 美元（18616 亿元人民币），2024 年有望达到 4567 亿美元（29686 亿元人民币），年复合增长率为 9.8%。在原 研药制剂专利到期、医疗需求增长、监管体系更趋完善等有利因素的共同作用下，全球生物药市场的年复合增 长率明显高于同期医药市场的平均水平。2019 年中国生物药市场规模达到 480 亿美元（3120 亿元人民币）。得 益于医保支付能力的提高及患者自费承担能力的增强，预计 2024 年中国生物药物市场将进一步增长至 1096 亿 美元（7124 亿元人民币），年复合增长率为 18.0%。 过去 20 年全球药物研发管线数量逐年增长，且最近几年增长迅速。2021 年全球临床管线数（包括临床前， 临床期，以及上市后仍然在开发其它适应症的药物）中总共包含了 18582 种药物，与 2020 年相比增加了 4.76%。随着全球 pipeline 中药物的持续临床推进，以及后期陆续到来的药品商业化生产，重组蛋白试剂的需 求势必会不断提升。
目前国产品牌逐渐缩小质量差距，经历 10 余年的发展，品牌质量标准逐渐提高，产品品类更加完善；同 时在价格、采购周期以及售后服务等方便形成优势。我们认为目前试剂行业国产化率具有提升潜力。 国内企业技术逐步成熟。国内头部公司多创立于 2000-2010 年，在不断的生产实践和拓展客户的过程中， 国产产品也在不断地积累技术和生产经验，其产品与进口产品的技术差距逐渐在缩小，应用场景也开始逐渐从 低值原料、耗材向高端市场改变。 供应链优势明显。相对于国外产品的长货期，国内企业更多通过直销模式，在存货方面库存充足，能够更 快地对客户的需求进行响应，具备本地化优势。 注重服务，满足客户个性化需求。外企对人均创收的要求较高，虽然目前在质量上具备一定优势，但通常 只提供标准化的产品，在技术支持方面无法响应国内众多客户的个性化需求。下游部分客户不仅需要产品，也 有供应商协助和参与工艺开发的需求，国内企业会更多地提供此类精细化服务，帮助产品导入客户。
细胞与基因治疗：持续高景气的细分领域赛道，商业化爆发在即
据弗罗斯特沙利文预计，我国细胞治疗市场空间将由 2021 年的 13 亿元增长至 2030 年的 584 亿元，年均 增速高达 53%。其中 CART 细胞疗法市场空间将由 2021 年的 2-3 亿元增长至 2030 年的 287 亿元；其他细 胞治疗市场空间将由 2021 年的 10 亿元增长至 2030 年的 297 亿元。
生物制药上游产业链：迎历史机遇，促创新升级
受益于生物制药蓬勃发展，制药产业链市场高速增长
据弗罗斯特沙利文统计，全球生物药市场空间将由 2019 年的 2860 亿美元增至 2030 年的 7680 亿美元，我 国生物药市场空间将由 2019 年的 3120 亿元增至 2030 年的 13030 亿元。
进口依赖度仍然较高，产业链国产化大势所趋。生物制药生产流程大致可以分为原液制备（Drug substance, DS）、制剂制备（Drug product, DP）两部分，原液制备环节又分为上游发酵和下游纯化两部分。现 阶段生物制药全产业链装备耗材都存在一定程度上的对外依赖，制剂制备装备耗材进口替代率相对较高，但部 分高端产品仍然依赖进口；原液制备环节装备耗材仍然大部分依赖进口。新冠疫情及地缘政治因素背景下，产 业链国产化为大势所趋。
生物制药耗材：生物工艺核心材料，国产化势在必行
生物制药上游耗材主要包括三类，疫情前国产化率不高。①色谱填料/层析介质：Cytiva、Tosoh、BioRad、 Agilent、Osaka Soda 等占据全球大部分市场，国内纳微科技、博格隆、赛分科技、蓝晓科技等有布局。②一次 性系统：Cytiva、ABEC、Sartorius 等占据全球大部分市场，东富龙、楚天科技、多宁生物、乐纯生物、金仪盛 世等有布局；其中乐纯生物一次性反应/储液/搅拌袋已经占据 20-30%市场。③培养基：GIBCO（ThermoFisher）、 Merck、Hyclone（Cytiva）占据全球 90%市场，国内部分生物药企自身具备培养基生产能力，另有多宁生物等 公司有布局。
大体量产能逐步投产，产线变更带来产品替换黄金窗口期。以医药行业固定资产开支来看，2020-2021 年 迎来产能建设高峰，国内单抗和重组蛋白类产能将由 2020 年的 38 万升增加至 2024 年的 228 万升，年均增速 达到 57%。同时培养基、填料、反应器及包括除病毒纳滤在内的部分过滤耗材的变更本身属重大变更，用户替 换供应商的难度较大， 因此规模化使用后替换意愿较低，具有较强的用户粘性。 2020-2021 年，由于新冠疫情扰动，国际物流供应链受到较大影响，进口试剂进入中国速度不确定性增加。 培养基进口总额显著下滑。以奥浦迈、澳斯康为代表的国产试剂企业在收入的增速明显高于进口厂商和行业平 均增速，表明国产化率逐步提高，国内品牌在行业内市场份额占比将逐渐提高。
展望 2023 年，我们持续看好生物制药供应链板块的国产替代机会，建议关注技术壁垒较高、国内厂商持 续突破、国产替代空间大、具备较强成长属性的细分子行业：①生物反应器、配液系统、层析系统等生物工程 设备；②一次性技术、层析介质/填料、培养基、过滤组件等耗材；③细胞治疗装备耗材。
